JEPI와 JEPQ는 부분적인 커버드콜 전략을 사용하는 JP모건의 인컴(income)형 액티브 ETF입니다. 대개의 커버드콜 ETF는 패시브 ETF처럼 자산을 편입하고, S&P 500과 같은 주가 지수에 대해 콜옵션을 발행합니다. JEPI와 JEPQ는 편입 자산을 액티브 ETF처럼 운용한다는 점에서 일반적인 커버드콜 ETF와 차이가 있습니다.
국내에서 큰 인기를 끌고 있는 TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스는 Dow Jones U.S. Dividend 100 지수를 따라 종목을 편입합니다. 이렇게 구성하면 배당성장주 ETF로 널리 알려진 SCHD와 동일하게 됩니다. 여기에 40% 비중으로 S&P 500 지수에 대한 콜옵션을 발행합니다.
커버드콜 ETF의 보유 자산을 결정하는 지수와, 콜옵션 발행 대상 및 비중을 알면, 해당 커버드콜 ETF를 분석하기 용이합니다. 사용하는 커버드콜 전략의 효율을 손쉽게 추정할 수 있고, 과거 데이터를 이용하여 백테스트하는 것도 수월해집니다.
JEPI와 JEPQ처럼 보유 자산을 펀드 매니저가 액티브하게 결정하는 펀드는, 어떤 전략으로 종목을 편입하는지 구체적인 방안이 숨겨져 있습니다. ETF의 설명에서 유추하거나, 매일 공시되는 종목의 비중을 보고 추정해야 합니다. 다른 방법으로는 커버드콜 ETF에서 콜옵션 효과를 제외하고, 바깥에서 살펴보는 것입니다.
이 글에서는 JEPI와 JEPQ에서 콜옵션 발행 효과를 제외해서, 액티브로 운용하는 JEPI와 JEPQ의 보유 자산의 성격을 살펴봅니다.
주의: 이 글은 특정 상품에 대한 추천의 의도가 없습니다. 이 글에서 제시하는 수치는 과거에 그랬다는 의미이지, 앞으로도 그럴 거라는 예상이 아닙니다. 분석 대상, 분석 기간, 분석 방법에 따라 전혀 다른 결과가 나올 수 있습니다. 데이터 수집, 가공, 해석 단계에서 의도하지 않은 오류가 있을 수 있습니다. 일부 설명은 편의상 현재형으로 기술되어 있지만, 데이터 분석에 대한 설명은 모두 과거형으로 이해해야 합니다. 데이터를 추정하는 것이기 때문에, 분석 결과의 신뢰도는 높지 않습니다. 참고로만 보기 바랍니다.
TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스
JEPI와 JEPQ를 분석하기 전에, TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스(이하 TIGER 미국배당+7%)로 사용하고자 하는 방법론을 확인해 봅니다. TIGER 미국배당+7%의 운용방법에 대한 설명은 다음과 같습니다.
이 투자신탁은 S&P Dow Jones Indices에서 발표하는 “Dow Jones U.S. Dividend 100 7% Premium Covered Call 지수(Total Return)(원화환산)”를 기초지수로 하는 상장지수투자신탁으로서, 미국에 상장된 주식에 투자신탁 자산총액의 60% 이상 투자하며 주식 관련 파생상품에 투자신탁 자산총액의 40% 이하로 투자합니다. 다만, 이 투자신탁은 해외(주식 및 주식 관련 파생상품)에 투자하면서도 환헤지를 하지 않으므로 1좌당 순자산가치는 기초지수의 원화환산 수익률에 연동하게 됩니다.
얼핏 보기에는 주식에 60%, 콜옵션에 40%를 투자하는 듯 하지만, 조금 다를 수 있습니다. 아래는 커버드콜 전략을 사용하지 않는 TIGER 미국배당다우존스(이하 TIGER 미국배당)와 구성 종목 및 비중을 비교한 표입니다.
| 종목 | TIGER 미국배당다우존스 | TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스 |
| Texas Instruments Inc | 4.78% | 4.64% |
| Amgen Inc | 4.31% | 4.19% |
| Lockheed Martin Corp | 4.22% | 4.11% |
| Pfizer Inc | 4.18% | 4.06% |
| PepsiCo Inc | 4.17% | 4.05% |
| ... | ||
| SPX US 06/21/24 C5300 INDEX | (-0.29 ) 0.00% | |
| 원화예금 | 0.99% | 0.03% |
TIGER 미국배당과 TIGER 미국배당+7%의 개별 종목의 비중은 거의 동일합니다. TIGER 미국배당이 보유한 종목 비중이 조금 더 높아 보이지만, 반대로 TIGER 미국배당+7%에서 상대적인 비중이 더 높은 종목도 있습니다.
종목 비중을 합산해 보면, TIGER 미국배당과 TIGER 미국배당+7%는 각각 99%와 100% 정도의 비중으로 주식을 보유하고 있습니다.
TIGER 미국배당+7%는 TIGER 미국배당이 보유하지 않은 SPX US 06/21/24 C5300 INDEX라는 종목이 있습니다. 2024년 6월 21일이 만기이며, 행사가가 5,300인 S&P 500 콜옵션입니다. 불친절하게 비중을 0.00%로 표기해 두었는데, 수량(주)으로는 마이너스인 -0.29이기에 콜옵션을 발행한 것입니다.
TIGER 미국배당+7%에 대한 설명은 오해가 생길 수 있는 표현입니다. 주식을 100%로 보유하고, 40%에 대해 콜옵션을 발행했는데, 이를 주식 60%와 파생상품 40%로 표기하면, 주식은 60%만 보유한 것으로 이해할 수도 있습니다.
S&P 500 지수에 대한 대표적인 커버드콜 ETF로는 XYLD가 있습니다. XYLD는 S&P 500 지수에 편입된 종목을 보유하고, 100% 비중으로 콜옵션을 발행합니다. 이를 수식어로 나타내면 아래와 같이 됩니다. 콜옵션을 발행했기에 마이너스 부호가 붙어 있습니다.
XYLD = SPY - CALL
콜옵션 기준으로 다시 쓰면 아래와 같이 됩니다.
CALL = SPY - XYLD
TIGER 미국배당+7%는 40% 비중으로 S&P 500 지수에 대한 콜옵션을 발행합니다. 수식으로는 다음과 같습니다.
TIGER 미국배당+7% = SCHD - CALL × 40% = SCHD - (SPY - XYLD) × 40%
TIGER 미국배당과 TIGER 미국배당+7%를 각각 SCHD와 40% 콜옵션을 발행하는 가상의 상품인 SCHD40과 비교하면 아래와 같이 됩니다. 그래프가 간결하게 보이도록 20거래일 이동 평균으로 표시했습니다.
점선으로 표시된 선이 추정치입니다. 각각 대응되는 TIGER 상품과 유사한 추세를 보이고 있습니다. 어느 정도 근접하게 모델링 되었다고 볼 수 있습니다. 추정치가 TIGER 상품보다 살짝 높은데, TIGER 상품에 숨겨진 비용이 있기 때문으로 보입니다.
SCHD (KRW)와 TIGER 미국배당을 비교해 보면, 11개월 정도의 기간 동안 TIGER 미국배당의 수익률이 0.9% 정도 낮습니다. 1년이면 대략 1%에 해당됩니다
두 상품 모두 콜옵션 전략을 사용하지 않기에 콜옵션 때문에 발생한 비용이 아닙니다. 국내 상장 해외 ETF이기에 발생한 부가 비용으로 보는 것이 합리적입니다. 이 글에서는 달러로 거래하는 미국 상장 미국 ETF를 비교하기에 이 비용을 보정하지 않습니다.
참고: 국내 상장 S&P 500 ETF와 나스닥 100 ETF의 경우에도 연 0.6 ~ 0.7% 정도 추가 비용이 발생하는 것으로 추정됩니다. 관련 글: 국내 상장 나스닥 100 ETF는 QQQ와 성과가 동일할까?
JEPQ의 액티브 펀드
먼저 JEPQ에 대해서 모델링해서 분석해 보겠습니다.
주의: 데이터를 추정하는 것이기 때문에, 분석 결과의 신뢰도는 높지 않습니다. 참고로만 보시기 바랍니다.
앞서 TIGER 미국배당+7%의 구성 종목을 보면 6월 21일 만기인 S&P 500 지수 콜옵션 발행 하나만 있습니다. 100% 주식을 보유하고, 40% 비중으로 콜옵션을 발행합니다.
QYLD도 아래와 갈이 6월 21일 만기인 나스닥 100 지수 콜옵션 발행 하나만 있습니다. 100% 주식을 보유하고 100% 비중으로 콜옵션을 발행합니다.
| 종목 (QYLD) | 만기 |
| Short NASDAQ Call Option | 06/21/2024 |
JEPQ는 콜옵션 발행 효과를 내기 위해 ELN(Equity-Linked Notes; 주가연계채권)을 보유하고 있습니다. ELN은 ELS(Equity-Linked Securities; 주가연증권)와 비슷한 상품입니다. 각 ELN은 비중에 다소 차이가 나며, 만기 또는 매수 시기가 조금씩 다를 수 있습니다.
| 종목 (JEPQ) | 비중 |
| NDX_17 | 1.92% |
| NDX_18 | 1.92% |
| NDX_19 | 1.92% |
| NDX_16 | 1.87% |
| NDX_15 | 1.61% |
| NDX_14 | 1.51% |
| NDX_12 | 1.28% |
| NDX_11 | 1.24% |
| NDX_13 | 1.22% |
| NDX_10 | 1.21% |
JEPQ가 ELN에 매수하는 이유는 발행 비중 대비 프리미엄을 높이기 위해서일 것입니다. 100% 비중으로 콜옵션을 발행하는 QYLD의 분배율은 연 11.16%입니다. 이에 비해 JEPQ의 ELN은 최대 20% 비중이지만, 분배율은 연 9.54%에 달합니다.
나스닥 지수에 편입된 종목의 배당률이 대체적으로 낮다는 점을 고려하면, 거의 대부분의 분배금은 최대 20%인 ELN으로 만들어 내고 있는 것입니다. 낮은 비중으로도 높은 분배율을 만들기 위해 콜옵션 대신 ELN을 매수하고, 편입 시기와 비중도 조정하고 있는 것으로 보입니다.
TIGER미국배당+7%는 100%에 가깝게 SCHD를 복제하고, 40% 비중으로 콜옵션을 발행합니다. JEPQ는 2024년 5월 24일 기준으로 84.3% 비중으로 주식을 편입하고, 나머지 15.7%는 ELN으로 보유합니다. ELN이 프리미엄의 차이를 제외하면 동일한 비중의 QYLD와 동일한 효과가 있다고 가정하고 수식을 다시 쓰면 다음과 같이 됩니다.
JEPQ = aJEPQ × (1 - p) + QYLD × p
aJEPQ = (JEPQ - QYLD × p) / (1 - p)
p는 JEPQ의 ELN 즉 커버드콜 비중입니다. JEPI와 JEPQ는 최대 20% 비중으로 ELN을 매입하는 것으로 알려져 있으나, 분석 시점에서 ELN 비중이 둘 다 대략 15%이니, p = 15%로 두겠습니다.
참고: 엄밀하게는 QYLD와 커버드콜과 JEPQ의 ELN 운영 방식은 다소 차이가 있기 때문에, QYLD 15%가 JEPQ의 ELN 15%에도 동일한 효과로 적용된다고 볼 수 없습니다. 이 글에서는 분석의 편의를 위해 동일한 효과를 미친다고 가정합니다.
아래는 JEPQ에서 콜옵션 효과를 제외하고, 100% 주식으로만 보유하는 가상의 액티브 ETF인 aJEPQ의 수익률 추이를 유추하여 나타낸 그래프입니다.
빨간 점선으로 표시된 aJEPQ는 파란 선으로 표시된 QQQ와 상당히 비슷한 수익률 추이를 보이고 있습니다. 변동성 지표의 하나인 표준편차를 수익률 및 샤프 비율과 함께 살펴보면 아래와 같습니다. 참고: 샤프 비율 계산 시 무위험 수익률을 0%로 가정했습니다.
| 종목 | CAGR | 표준편차 | 샤프 비율 |
| QQQ | 18.3% | 23.1% | 0.79 |
| QYLD | 5.5% | 13.8% | 0.40 |
| JEPQ | 14.6% | 16.6% | 0.88 |
| aJEPQ | 16.3% | 17.4% | 0.94 |
JEPQ의 액티브 펀드 자산인 aJEPQ의 표준편차는 17.4%로 QQQ의 23.1%보다 상당히 낮은 편입니다. 저변동성을 고려해서 종목을 선정하고 비중을 결정했기 때문이라 할 수 있습니다.
여기에 커버드콜 효과로 JEPQ는 aJEPQ 대비 1% 정도 표준편차가 더 낮아졌습니다. 변동성을 조금 더 낮추었으니, 수익률도 그만큼 낮아집니다.
아래는 QQQ와 JEPQ의 상위 보유 종목을 비중과 함께 나열한 표입니다.
| 종목 | QQQ | JEPQ |
| Microsoft Corporation | 8.48% | (84%) 7.16% |
| Apple Inc. | 7.71% | (75%) 5.82% |
| NVIDIA Corporation | 6.33% | (86%) 5.46% |
| Amazon.com, Inc. | 5.33% | (88%) 4.68% |
| Broadcom Inc. | 4.56% | (67%) 3.05% |
| Meta Platforms, Inc. | 4.41% | (88%) 3.86% |
| Alphabet Inc. (class A) | 2.81% | |
| Alphabet Inc. (class C) | 2.74% | (82%) 4.55% |
| Tesla, Inc. | 2.59% | (77%) 1.98% |
| Costco Wholesale Corporation | 2.43% | |
| Advanced Micro Devices, Inc. | 1.99% |
ELN을 제외한 기대치인 84%에 가깝게 보유한 종목도 있지만, 애플(AAPL), 브로드컴(AVGO), 테슬라(TSLA)의 경우와 같이, 조금 낮은 비율로 보유한 종목도 있습니다. 전반적으로 나스닥 100 지수를 어느 정도 추종하되, 펀드 매니저의 재량으로 비중을 일부 조정하는 방식으로 보입니다.
JEPI의 액티브 펀드
JEPI에 대해서 동일한 방식으로 살펴봅니다. 아래는 JEPI의 액티브 펀드로 추정되는 aJEPI의 수익률 추이를 나타낸 그래프입니다. 동일하게 커버드콜 비중을 15%로 가정했고, QYLD 대신 XYLD를 사용했습니다.
aJEPI는 SPY 보다는 JEPI와 흡사한 주가 흐름을 보이고 있습니다. CAGR, 표준편차, 그리고 샤프 비율을 표로 비교하면 다음과 같습니다.
| 종목 | CAGR | 표준편차 | 샤프 비율 |
| SPY | 17.4% | 17.1% | 1.02 |
| XYLD | 9.7% | 11.0% | 0.88 |
| JEPI | 12.6% | 10.5% | 1.20 |
| aJEPI | 13.0% | 10.9% | 1.19 |
aJEPI는 비교 대상이라 할 수 있는 SPY 대비 상당히 낮은 표준편차와 높은 샤프 비율을 보이고 있습니다. 전형적으로 변동성을 낮춘 액티브 펀드라고 볼 수 있습니다. 커버드콜 효과로 변동성은 (aJEPI - JEPI) 0.4% 정도 낮아졌습니다.
JEPI의 보유 자산은 SPY와 상당히 다릅니다.
| SPY | JEPI | ||
| 종목 | 비중 | 종목 | 비중 |
| Microsoft Corporation | 6.84% | Trane Technologies plc | 1.79% |
| Apple Inc. | 5.85% | The Progressive Corporation | 1.67% |
| NVIDIA Corporation | 5.05% | Amazon.com, Inc. | 1.61% |
| Amazon.com, Inc. | 3.78% | Microsoft Corporation | 1.58% |
| Alphabet Inc. (class A) | 2.27% | Intuit Inc. | 1.55% |
| Meta Platforms, Inc. | 2.24% | Mastercard Incorporated | 1.54% |
| Alphabet Inc. (class B) | 1.92% | Exxon Mobil Corporation | 1.47% |
| Berkshire Hathaway Inc. | 1.71% | Alphabet Inc. (class A) | 1.45% |
| Eli Lilly and Company | 1.47% | Visa Inc. | 1.43% |
| Broadcom Inc. | 1.35% | The Southern Company | 1.42% |
나스닥 100 지수에 편입된 종목 비중을 어느 정도 감안한 JEPQ와는 달리, JEPI는 전혀 다른 방식으로 종목을 선정하고 비중을 결정하는 펀드로 보입니다. 개별 종목에 대한 최대 비중도 낮게 설정된 듯합니다.
가장 비중이 높은 Trane Technologies plc(TT)는 처음 들어보는 회사입니다. 난방, 환기 및 공조 (HVAC) 및 냉동 시스템을 만든다고 합니다. 두 번째로 비중이 높은 The Progressive Corporation(PGR) 역시 처음 접하는 손해보험사입니다.
정리하며
JEPI와 JEPQ는 액티브 펀드에 기반을 두고 커버드콜 전략을 사용하는 인컴형 ETF입니다. 커버드콜 효과를 제외하면 본래 액티브 펀드가 어떤 성격을 가졌는지 조금이나마 유추해 볼 수 있습니다.
공개된 종목의 비중으로 가상의 펀드를 만들어서 추정하는 것이 보다 합리적이지만, 이 글에서는 간단하게 커버드콜에 의해 발행하는 수익률 변화를 제거하는 방식으로 본래 액티브 펀드의 특성을 추정해 보았습니다.
JEPI와 JEPQ 모두 수익률보다는 변동성을 낮게 유지하는데 주안점을 두고 펀드를 세심하게 설정한 듯합니다. 특히 JEPI의 구성 종목은 시장 대표 주가 지수 추종 ETF와도 큰 차이를 보이고 있습니다.
아쉽게도 저변동성 ETF는 시장에서 그다지 인기가 없습니다. 변동성을 낮춘 만큼 수익률도 낮아지기는 경우가 대부분이기 때문입니다. JEPI보다 2년 늦게 출시된 JEPQ는 아마도 이런 시각을 고려해서 주가 지수와 유사하게 종목을 편입하는 전략을 사용한 것이 아닌가 싶습니다. 참고: 저변동성(Low Volatility) ETF는 성과가 더 좋을까?
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