아마도 TIGER 미국나스닥100+15%프리미엄초단기옵션? (커버드콜 노출 비중과 프리미엄, 저노출 커버드콜 ETF는 하락장에도 유용할까?)

2024년 6월 11일 서울경제에 "年 15% 분배금"…나스닥 추종 커버드콜 ETF 출시라는 제목의 기사가 실렸습니다. 미래에셋자산운용이 나스닥 100 지수를 기초 자산으로 연 15% 분배율을 목표로 하는 신규 커버드콜 ETF를 6월 중에 출시할 예정이라는 내용이 포함되어 있습니다. S&P 500 지수를 기초로 연 10% 분배율을 목표로 한 TIGER S&P500+10%프리미엄초단기옵션(이하 TIGER S&P500+10%)의 성공으로, 보다 공격적인 후속 상품을 출시하려는 듯합니다.

최근에 출시되는 커버드콜 ETF의 특징은 크게 두 가지입니다. 콜옵션 발행 비중을 낮춰 기초 자산의 수익률을 최대한 추종합니다. 콜옵션 발행 비중을 낮추면 프리미엄은 줄어들게 됩니다. 높은 분배율을 기대하는 투자자를 만족시키기 위해, 만기가 짧은 옵션을 발행하거나, 만기가 다른 옵션의 비중을 조절하는 전략으로 프리미엄을 가능한 많이 획득합니다.

XYLD는 100% 비중으로 콜옵션을 발행합니다. 연분배율은 8.34%입니다. JEPI는 최대 20%(평소에는 15% 정도인 것으로 보입니다) 비중으로 콜옵션 대신 ELN이라는 대체 상품을 매수합니다. JEPI의 연분배율은 7.68%입니다. TIGER S&P500+10%는 초단기(하루 만기) 콜옵션을 10% 비중으로 발행하며 연분배율 10%를 목표로 합니다.

옵션 비중과 전략은 다르지만, 분배율은 합리적인 수준이라 볼 수 있습니다. 그 이상으로 분배할 경우 커버드콜 ETF의 가격이 장기 우하향할 가능성이 높아지기 때문입니다.

옵션 발행 비중을 줄이면서 분배율을 유지하면 커버드콜 ETF에는 어떤 영향이 생길까요? 최근 커버드콜 ETF가 내세우는 기초 자산을 최대한 따라간다는 설명의 숨은 뜻은 무엇일까요?

주의: 이 글은 특정 상품 또는 특정 전략에 대한 추천의 의도가 없습니다. 이 글에서 제시하는 수치는 과거에 그랬다는 의미이지, 앞으로도 그럴 거라는 예상이 아닙니다. 분석 대상, 분석 기간, 분석 방법에 따라 전혀 다른 결과가 나올 수 있습니다. 데이터 수집, 가공, 해석 단계에서 의도하지 않은 오류가 있을 수 있습니다. 일부 설명은 편의상 현재형으로 기술되어 있지만, 데이터 분석에 대한 설명은 모두 과거형으로 이해해야 합니다. 아마도 TIGER 미국나스닥100+15%프리미엄초단기옵션은 아직 출시되지 않은 상품으로 개인적인 추측에 근거한 내용이 포함되어 있습니다.

ETF의 인기란?

ETF의 인기는 설정액으로 짐작해 볼 수 있습니다. 한국거래소의 기업공시채널 KIND에 ETF 공시가 올라옵니다. 아래는 TIGER S&P500+10%의 설정액 변경 공시 정보를 정리한 것입니다.

일자 (설정일 기준)	증감	설정수량
2024. 5. 21.	+200만좌	200만좌
2024. 5. 24.	+215만좌	415만좌
2024. 5. 27.	+80만좌	495만좌
2024. 5. 28.	+40만좌	535만좌
2024. 5. 29.	+95만좌	630만좌
2024. 6. 5.	+10만좌	640만좌
2024. 6. 11.	+10만좌	650만좌
2024. 6. 12.	+5만좌	655만좌
2024. 6. 13.	+5만좌	660만좌
2024. 6. 14.	+15만좌	675만좌
2024. 6. 17.	+30만좌	705만좌

1좌는 ETF 1주를 의미합니다. TIGER S&P500+10%는 주당 1만원 정도로 시작했고, 2024년 6월 14일 현재 주당 10,395원이니, 만좌 = 억원으로 볼 수 있습니다.

TIGER S&P500+10%는 2024년 5월 21일에 200억원치로 시작했습니다. 선풍적인 인기를 끌며 10일 만에 3배가 넘는 630억원으로 늘었습니다. 6월에는 증가세가 주춤해졌지만, 이틀에 한 번꼴로 10억원 치 정도로 늘어나고 있습니다. 투자자들이 매일 5억원 치 정도를 순매수한다는 의미입니다. 그래프로 그려보면 확연하게 드러납니다.

TIGER S&P500+10%프리미엄초단기옵션의 설정 좌수의 변화

프리미엄은 얼마나 받을 수 있을까?

옵션의 프리미엄은 일정하지 않습니다. 변동성에 따라 계속 바뀌기 때문입니다. 만일 기초 지수 대비 정률로 프리미엄을 받는다면, 얼마를 받는 것이 적절한지 추정해 볼 수는 있습니다. 주의: 정률 프리미엄은 옵션 만기에 따라 프리미엄이 어떻게 변하는 살펴보기 위한 가정입니다. 현실과 다릅니다.

동전이 하나 있습니다. 던지면 앞면과 뒷면이 나올 확률이 동일하게 50%입니다. 앞면이 나오면 100원을 받고, 뒷면이 나오면 한 푼도 받을 수 없는 게임이 있다고 하겠습니다. 한 판에 최대 얼마까지 걸 수 있을까요?

한 판에 10원이면 누구나 하려고 할 것입니다. 앞면이 나오면 90원을 벌고, 뒷면이 나오면 판돈 -10원만 손해 봅니다. 한 판에 평균 (90원 - 10원) / 2 = 40원을 벌 수 있습니다. 기댓값이 40원인 게임입니다.

한 판에 70원이면, 앞면이 나오면 30원을 벌고, 뒤면이 나오면 판돈 -70원을 손해 봅니다. 기댓값은 (30원 - 70원) / 2 = -20원입니다. 하면 할수록 손실이 늘어나는 게임입니다.

게임에 참여하는 사람들이 합리적이라면, 판돈은 50원 이하가 되어야 합니다. 판돈이 50원이면 기댓값은 (50원 - 50원) / 2 = 0원이기 때문입니다.

제로섬 게임의 하나인 콜옵션도 동일한 방식으로 생각할 수 있습니다. 콜옵션 매수자는 장기적으로 손실이 나지 않을 만큼만 프리미엄을 지불하려고 할 것입니다.

S&P 500 지수를 추종하는 SPY는 최근 1,000거래일(대략 4년) 동안 540거래일은 상승하고, 나머지 460일은 변동이 없었거나 하락했습니다. 상승한 540거래일 동안 거둔 수익률의 합은 431%였습니다.

1,000거래일 동안 431% 수익률을 거두었으니, 동전 던지기 게임처럼 콜옵션 게임에는 한 번에 431% / 1000 = 0.431%씩 걸어야 본전이 됩니다.

주의: 옵션 프리미엄이 정률이라는 단순한 가정하에 추정한 것입니다. 현실에서는 변동성에 따라 옵션 프리미엄도 변하게 됩니다. 커버드콜 ETF의 콜옵션 발행 전략에 따라서도 프리미엄이 다르게 책정될 수 있습니다. 커버드콜 ETF가 얻게 되는 평균 프리미엄은 이 글의 분석보다 높을 수 있습니다. 

콜옵션 매수자가 아무런 이익을 기대하지 않고 프리미엄을 최대로 지불한다면, 커버드콜 ETF는 콜옵션 만기에 따라 아래와 같은 평균 프리미엄을 얻을 수 있습니다.

S&P 500 지수 (SPY) 콜옵션의 만기에 따른 1회 평균 프리미엄 추정치

만기가 하루인 초단기 콜옵션의 프리미엄은 약 0.4%입니다. 1주일(5거래일) 만기인 콜옵션을 발행하면 1.1% 정도의 프리미엄을 받을 수 있습니다. XYLD나 QYLD처럼 전통적인 1개월 만기의 콜옵션을 발행하면, 2.4% 정도의 프리미엄을 받을 수 있습니다.

만기가 짧을수록 프리미엄이 낮아지지만, 콜옵션을 자주 발행할 수 있습니다. 1년(250거래일로 가정) 간 받을 수 있는 프리미엄을 모두 합하면 아래와 같이 됩니다.

S&P 500 지수 (SPY) 콜옵션의 만기에 따른 1년 평균 프리미엄 추정치

초단기 콜옵션을 매일 발행하면 1년간 108% 정도의 프리미엄을 얻을 수 있습니다. 주단위로 발행하면 52% 정도의 프리미엄을 얻을 수 있고, 월단위로 발행하면 약 30%의 프리미엄을 받을 수 있습니다.

TIGER S&P500+10%가 년 10% 분배율을 목표로 삼을 수 있는 이유는 여기에 있습니다. 초단기 콜옵션의 프리미엄이 1년에 100%를 넘기에, 10%만 커버드콜로 노출해도 10% 정도의 분배금을 마련할 수 있습니다.

XYLD는 월단위로 S&P 500 지수에 대한 콜옵션을 발행하는 커버드콜 ETF입니다. 연 30% 정도의 프리미엄을 받을 수 있습니다. 하지만 XYLD의 분배율은 연 8.34% 정도입니다. 프리미엄을 받아 그중에서 30% 정도만 분배금으로 사용하고 있다고 볼 수 있습니다.

TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스는 40% 비중으로 콜옵션을 발행합니다. XYLD와 마찬가지로 월단위로 발행하기에 30% 정도의 프리미엄을 얻을 수 있습니다. 40% 비중이니 30% × 40% = 12% 정도의 프리미엄이 생길 것입니다. 이 중에서 절반 정도인 7%를 분배금으로 사용한다고 볼 수 있습니다.

JEPI는 만기가 주단위로 다른 ELN을 매수합니다. 15 ~ 20% 비중으로 보유합니다. 평균적으로 만기가 2주인 10거래일이라 보면, 프리미엄은 40% 정도가 됩니다. 15% 비중이라면 6%, 20% 비중이라면 8% 정도의 프리미엄을 받을 수 있습니다. JEPI의 연분배율은 7.68%입니다. 받은 프리미엄 대부분을 분배금으로 사용하고 있다고 볼 수 있습니다.

아마도 TIGER 미국나스닥100+15%프리미엄초단기옵션은 프리미엄을 얼마나 만들 수 있을까?

나스닥 100 지수는 S&P 500 지수보다 변동성이 높습니다. 평균적인 콜옵션 프리미엄도 더 높습니다. 미래에셋자산운용의 신규 상품은 아마도 TIGER 미국나스닥100+15%프리미엄초단기옵션(이하 TIGER 나스닥100+15%) 또는 비슷한 이름으로 출시할 것으로 예상됩니다.

TIGER 나스닥100+15%는 15% 분배율을 목표로 하기에 TIGER S&P500+10%보다 많은 프리미엄이 필요합니다. 동일한 분석으로 살펴보면 아래와 같은 그래프를 얻을 수 있습니다.

나스닥 100 지수 (QQQ) 콜옵션의 만기에 따른 1회 및 1년 평균 프리미엄 추정치

초단기 콜옵션을 발행하면, 1년에 146% 정도의 프리미엄을 얻을 수 있습니다. 10%를 비중으로 콜옵션을 발행하면, 연 15%에 근접한 프리미엄을 얻을 수 있습니다.

콜옵션 발행 비중을 줄이면 어떻게 될까?

최근 출시되는 10% 수준으로 콜옵션을 발행하는 커버드콜 ETF는 이렇게 광고합니다. 각각 TIGER S&P500+10% 소개 페이지와 ACE 미국500 15%프리미엄분배(합성) 소개 블로그에서 가져왔습니다.

TIGER 미국S&P500+10%프리미엄초단기옵션 ETF는 초단기옵션 전략을 활용해 S&P500 지수 상승에 최대한 참여하는 혁신적인 월배당 ETF입니다.

커버드콜의 최대 단점으로 시장이 상승할 때 그만큼 따라가지 못한다는 점이 늘 꼽혀왔는데요. 이번에 신규 상장된 ACE 미국주식15%프리미엄분배 시리즈의 경우 1) 데일리 OTM 매도를 통해 매일 시세 상승을 쫓을 수 있고 2) 장기 성장가능성이 높은 기초지수를 활용하고 있다는 점에서 투자자분들이 시장 상승도 누릴 수 있도록 설계되었습니다.

공통적으로 하는 이야기가 있습니다. 기초 자산의 시세 상승을 잘 추종한다는 이야기입니다. 그런데 이 말을 다르게 쓰면, 기초 자산의 시세 하락도 잘 추종한다가 됩니다.

하락장에 얼마나 방어가 될까요? 기초 자산이 매일 -0.5%씩 떨어져서 20거래일인 한 달 동안 -10% 하락했다고 하겠습니다. 투자자의 마음은 불편할 것입니다. 이런 상황이 생길 수 있으니 커버드콜 ETF에 투자했다고 하겠습니다.

커버드콜 ETF이니 절반 정도인 5% 정도 하락 방어가 될까요? 5% 방어는 조금 과하니 3% 정도까지는 방어가 가능할 거라 기대할 수 있습니다. 그럼 -10% 하락 대신 -7% 하락할 것입니다.

앞서 초단기 콜옵션으로 얻을 수 있는 프리미엄은 하루 약 0.4%입니다. 조금 높게 줘서 0.5%라고 하겠습니다. 한 달을 20거래일로 보면 0.5% × 20 = 10%입니다. 그럼 10%까지 하락 방어가 될까요? 아닙니다.

10% 비중으로 콜옵션을 발행했으니, 10% × 10% = 1%까지 방어가 가능합니다. 기초 자산이 -10% 하락하는 장에서 커버드콜 ETF는 -9% 하락하게 됩니다.

한 달 동안 -10% 하락하면서 매일 하락만 하지는 않을 것입니다. 15거래일은 매일 -1%씩 하락하고, 나머지 5거래일은 1%씩 반등했다고 하겠습니다. 전체적으로는 -15% 하락과 5% 상승으로 -10%의 하락장이 됩니다.

하락하는 15거래일 동안만 하락 방어 효과가 매일 0.5% × 10% = 0.05%씩 발생하게 됩니다. 0.75%의 하락을 방어하게 됩니다. 상승하는 5거래일은 어떻까요? 90% 비중으로는 기초 지수를 추종하기에 0.9%가 상승합니다. 나머지 10%는 콜옵션 프리미엄만 발생합니다. 0.05%입니다. 0.9% + 0.05% = 0.95%가 됩니다. 1% 오르는 대신 0.05%씩 덜 올라서 0.95%씩 오르게 됩니다. 

하락 방어가 0.05% × 15일 = 0.75%, 상승 손실이 -0.05% × 5일 = -0.25%이니, 합해서 0.5% 하락 방어 효과가 발생합니다. 기초 지수가 -10% 하락하는 동안 커버드콜 ETF는 -9.5% 하락하게 됩니다.

정리하며

커버드콜 ETF가 콜옵션 발행으로 얼마만큼의 분배 재원을 마련할 수 있는지 추정해 보았습니다. 발행하는 콜옵션의 잔여 만기가 짧을수록 프리미엄은 더 많이 받을 수 있습니다. 초단기 콜옵션을 발행하면 10% 수준의 콜옵션 발행 비중으로도 연 10%에 달하는 분배금을 마련할 수 있습니다.

미래에셋자산운용이 신규로 출시할 것으로 예상되는 아마도 TIGER 미국나스닥100+15%프리미엄초단기옵션 ETF는 나스닥 100 지수에 대해 콜옵션을 발행합니다. 나스닥 100 지수는 S&P 500 지수에 비해 변동성이 높기에, 15% 수준의 분배금 마련이 가능할 것으로 예상됩니다.

만기가 짧은 콜옵션을 발행하면, 낮은 비중의 콜옵션 노출로도 동일한 수준의 분배금을 마련할 수 있습니다. 콜옵션 발행 비중이 낮으니, 기초 자산의 수익률 대부분을 반영하게 됩니다. 이를 기초 자산의 상승을 잘 추종한다고 소개하지만, 반대로 기초 자산의 하락도 잘 추종하게 됩니다.

초단기 콜옵션의 프리미엄은 하루 0.5%가 되지 못하기에, 10% 수준의 콜옵션을 발행하는 커버드콜 ETF는 상승장에서나 하락장에서나 기초 자산과 거의 동일한 움직임을 보이게 됩니다.

하락과 상승을 반복하며 한 달 동안 -10%나 하락하는 경우에도, 하락 방어 효과는 1%에 미치지 못할 것입니다. 결과적으로 이들 상품은 기초 자산을 보유한 상태에서, 주기적으로 부분 매도하여 현금을 마련하는 전략과 거의 차이가 없을 거라 예상할 수 있습니다.

함께 읽으면 좋은 글:

• 국내 상장 해외 ETF의 비용 (TR ETF를 이용하여 숨은 비용과 환헤지 비용을 추정해 보자)
• 초소형주 효과의 근원은 무엇일까? (분산 투자 효과를 추정해 보자, 변동성과 수익률, 산술평균과 기하평균)
• 소형주 효과는 정말 있을까? (국내장의 초소형주 효과)
• ISPY - ProShares의 초단기 콜옵션 전략 기반 인컴 ETF (넌 누굴 닮았니?)
• 퀀트투자 처음공부 (홍용찬) - 기본에 충실한 퀀트 투자 입문서 (서평) 
• TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스의 수익률은 왜 좋지 못했을까? (커버드콜 ETF를 수식으로 표현해 보자)
• 국내 상장 나스닥 100 ETF는 QQQ와 성과가 동일할까?
• QQQ5(QQQ 5배 레버리지)는 1년간 얼마나 녹았을까? 
• 당신이 JEPI/JEPQ를 사면 안 되는 이유 (해외 상장 인컴 ETF의 배당소득세와 양도소득세) 
• TIGER 미국배당다우존스 ETF 삼총사는 출시 후 어떤 성과를 거두었을까?