데일리 커버드콜은 효과적일까? (Defiance의 JEPY, QQQY, IWMY - 분배율 높은 인컴 ETF)

미국 주식 시장의 옵션은 매일 만기가 있습니다. 당일 만기가 되는 옵션을 0DTE(Zero Day to Expiration) 옵션 또는 데일리 옵션이라 합니다. 이전 글: ACE 미국500 15%프리미엄분배(합성) (매일 초단기 콜옵션을 발행하는 한국투자신탁운용의 신규 커버드콜 ETF)

데일리 옵션을 발행한다는 것은, 옵션 발행자(이하 발행자)와 옵션 구매자(이하 구매자)가 당일 기초 자산이 오를지 아니면 내릴지에 대해 내기를 하는 셈입니다. 내기에서 구매자가 건 판돈이 프리미엄입니다.

옵션은 만기가 짧을수록 잔여기간 대비 프리미엄은 높아집니다. 1개월 후 만기가 되는 전통적인 옵션의 프리미엄이 3%라고 한다면, 데일리 옵션의 평균 프리미엄은 0.4%가 될 수 있습니다. 1개월이 20거래일이라면 발행자는 데일리 옵션으로 한 달 동안 0.4% × 20거래일 = 8%의 프리미엄을 받을 수 있습니다.

데일리 옵션을 발행하는 커버드콜 ETF는 이러한 특성을 이용하여 분배율을 높인 상품입니다. 만기가 짧을수록 프리미엄이 증가하는 이유와 데일리 옵션 전략을 사용하는 Defiance ETFs사의 JEPY, QQQY, IWMY의 성과를 살펴봅니다.

주의: 이 글은 특정 상품에 대한 추천의 의도가 없습니다. 이 글에서 제시하는 수치는 과거에 그랬다는 의미이지, 앞으로도 그럴 거라는 예상이 아닙니다. 분석 기간이나 분석 방법에 따라 전혀 다른 결과가 나올 수 있습니다. 인컴 ETF나 옵션을 추천하는 글이 아닙니다. 프리미엄을 결정하는 사례는 이해를 돕기 위해 단순화한 것입니다.

옵션 프리미엄 결정의 예

옵션은 기초 자산이 오를지 내릴지에 대한 내기라고 할 수 있습니다. 구매자는 프리미엄이라는 형태로 판돈을 겁니다. 예상이 맞으면 기초 자산의 변동률만큼 발행자에게서 돈을 받아갑니다. 예상이 틀리면 판돈을 날리게 됩니다.

주의: 아래에서는 콜옵션을 기준으로 설명합니다. 현실에서 옵션의 프리미엄은 설명처럼 단순하게 결정되지 않습니다. 옵션 만기에 따른 변동성과 프리미엄과의 관계를 설명하기 위해 단순화한 예시입니다.

KOSPI 200의 1년 수익률이 30% 또는 -10%라고 하겠습니다. 확률이 반반이라고 한다면, 산술 평균으로 (30% - 10%) / 2 = 10%의 수익률을 기대할 수 있습니다. 구매자는 최대 얼마까지 판돈을 걸 수 있을까요? 참고: 이해의 편의를 위해 가상의 1년 만기 옵션을 예로 든 것입니다.

구매자가 5%를 프리미엄으로 건다고 하겠습니다. KOSPI 200이 30% 상승하면, 5%를 투자해서 30%(상승률) - 5%(프리미엄) = 25%를 발행자로부터 받게 됩니다. 수익률은 25% / 5% = 500%가 됩니다.

참고: 이해와 계산의 편의를 위해  %로 설명한 것입니다. 수치로 설명하면 KOSPI 200이 현재 300포인트인데, 옵션 프리미엄이 5%라면 15포인트가 됩니다. 15포인트는 어떤 금액이든 대응이 가능합니다. 15만원, 100만원, 150만원 등이 될 수 있으며, 1포인트당 1만원인 15만원이라고 하겠습니다. 30% 상승하면 KOPSI 200은 390포인트가 됩니다. 390포인트 - 300포인트 = 90포인트가 상승했으니, 발행자는 구매자에게 90포인트 × 1만원 = 90만원을 지급해야 합니다. 구매자는 90만원 - 15만원(프리미엄) = 75만원의 수익이 발생하고, 수익률은 75만원 / 15만원 = 500%가 됩니다.

KOSPI 200이 -10% 하락하면, 구매자는 프리미엄 5%를 날리게 됩니다. 수익률은 -100%가 됩니다.

동일한 판돈으로 한 번은 이기고 한 번은 진다면, 평균은 (500% - 100%) / 2 = 200%가 됩니다. 구매자는 1년에 200% 수익률을 얻을 수 있습니다. 발행자는 손실을 보기에 이러한 내기는 성립할 수 없습니다.

구매자가 15%를 프리미엄으로 건다고 하겠습니다. KOSPI 200이 30% 상승하면, 30% - 15% = 15%를 발행자로부터 받게 됩니다. 수익률은 15% / 15% = 100%가 됩니다.

KOSPI 200이 -10% 하락하면, 프리미엄 15%를 날리게 되니 수익률은 -100%가 됩니다. 1년 평균 수익률은 (100% - 100%) / 2 = 0%가 됩니다. 구매자는 아무런 이익이 없기에 내기가 지속되지 않습니다.

구매자가 10%를 프리미엄으로 건다고 하겠습니다. KOSPI 200이 30% 상승하면, 30% - 10% = 20%를 받게 됩니다. 수익률은 20% / 10% = 200%가 됩니다. KOPSI 200이 -10% 하락하면 수익률은 -100%가 됩니다. 1년 평균 수익률은 (200% - 100%) / 2 = 50%가 됩니다.

구매자가 연 50% 수익률을 거두면, 발행자는 손해일까요? 발행자가 커버드콜 ETF라고 하겠습니다.

KOSPI 200이 30% 상승하면 자산은 130%가 됩니다. 프리미엄 10%를 받았으니 자산은 140%가 됩니다. 구매자에게 KOSPI 200 상승분인 30%를 내야 주어야 합니다. 최종 자산은 110%가 되어 자산은 10% 증가합니다.

KOSPI 200이 -10% 하락하면 자산은 90%가 됩니다. 프리미엄 10%를 받았으니 자산은 100%가 됩니다. 구매자는 콜옵션 행사를 포기할 테니, 최종 자산은 100%로 변동이 없습니다.

발행자 입장에서는 [ -10%, 30% ]였던 수익률 분포가 [ 0%, 10% ]로 바뀌게 됩니다. 기대 수익률은 10%에서 (0% + 10%) / 2 = 5%로 낮아졌지만, ±20%였던 변동성이 ±5%로 줄어듭니다.

각각의 경우를 표로 정리하면 아래와 같습니다.

투자 주체	기초 자산 \ 프리미엄	5%	10%	13.5%	15%
구매자	30% 상승	500%	200%	122%	100%
	-10% 하락	-100%	-100%	-100%	-100%
	평균	200%	50%	11%	0%
발행자 (커버드콜)	30% 상승	5%	10%	13.5%	15%
	-10% 하락	-5%	0%	3.5%	5%
	평균	0%	5%	8.5%	10%
	변동성	±5%	±5%	±5%	±5%

시장이 합리적이라면 발행자와 구매자 모두에게 이익이 되는 수준에서 프리미엄이 결정되어야 합니다. 그렇지 않으면, 내기가 지속될 수 없습니다.

5% 프리미엄은 발행자에게 불리합니다. 발행자의 기대 수익률이 0%이기 때문입니다. 15% 프리미엄은 구매자에게 불리합니다. 구매자의 기대 수익률이 0%이기 때문입니다.

10% 프리미엄은 구매자에게 훨씬 유리합니다. 발행자의 기대 수익률은 기초 자산의 절반인 5%에 불과하고, 구매자는 50%에 달하기 때문입니다.

프리미엄은 10%와 15% 사이이지만, 15%에 보다 가까운 수준에서 결정될 것입니다. 표에 프리미엄이 13.5%인 경우가 표시되어 있습니다. 발행자는 8.5%, 구매자는 11% 정도의 수익률을 기대할 수 있습니다. 

기초 자산의 수익률은 10%입니다. 구매자는 이보다 1% 높은 11%를 기대할 수 있으니, 구매자에게 괜찮은 선택입니다. 발행자의 기대 수익률은 8.5%로 -1.5% 하락했지만, 변동성이 ±20%에서 ±5%로 크게 줄어드니, 역시 만족스러운 선택일 수 있습니다.

참고: 커버드콜은 왜 기초 자산의 수익률을 넘기 어려울까? (발행자와 매수자의 수익 배분)

만기가 짧을수록 프리미엄이 증가하는 옵션

만기가 짧은 1달짜리 콜옵션을 발행한다면 어떻게 될까요? KOSPI 200의 1년 수익률은 [ -10%, 30% ]이지만, 1달 수익률은 [ -5.3%, 7% ]일 수 있습니다. 참고: (1 - 10%)(1 + 30%) = 1.17, ((1 - 5.3%)(1 + 7%))¹² = 1.17로 장기 수익률은 비슷합니다.

구매자가 본전인 프리미엄은 7% / 2 = 3.5%입니다. KOSPI 200이 상승하면 100% 수익률을 얻고, 하락하면 -100% 손실률이 생기기 때문입니다. 만일 프리미엄이 2.65%라면, 발행자가 얻는 이익이 없습니다.

프리미엄은 아래와 같이 대략 3.45% 정도에서 결정될 것입니다. 구매자는 기초 자산의 기대 수익률 0.85%보다 높은 1.4% 정도의 수익률을 기대할 수 있고, 발행자는 기초 자산의 기대 수익률에 가까운 0.8%를 얻을 수 있습니다. 변동성은 ±6.15%에서 ±2.65%로 줄어들게 됩니다.

투자 주체	기초 자산 \ 프리미엄	2.65%	3%	3.45%	3.5%
구매자	7% 상승	164%	133%	103%	100%
	-5.3% 하락	-100%	-100%	-100%	-100%
	평균	82%	67%	1.4%	0%
발행자	7% 상승	2.65%	3%	3.45%	3.5%
	-5.3% 하락	-2.65%	-2.3%	-1.85%	-1.8%
	평균	0%	0.35%	0.8%	0.85%
	변동성	±2.65%	±2.65%	±2.65%	±2.65%

발행자인 커버드콜 ETF는 구매자에게 받은 프리미엄을 모아서 분배할 수 있습니다. 기초 자산이 상승하면 받은 프리미엄을 매수자에게 돌려주어야 한다고 하겠습니다. 그러니 기초 자산이 하락한 경우에만 프리미엄을 분배 재원으로 사용할 수 있습니다.

1년짜리 콜옵션을 발행한다면, 연 13.5%의 프리미엄을 받게 됩니다. 이 중에서 절반인 6.75%를 분배할 수 있습니다.

1달짜리 콜옵션을 발행한다면, 3.45% / 월 × 12개월 = 41.4%의 프리미엄을 받게 되고, 이 중에서 절반인 41.4% / 2 = 20.7%를 분배금으로 사용할 수 있습니다.

만기가 짧은 콜옵션을 발행하면, 기간 대비 변동성이 높아집니다. 박리다매로 같은 기간 동안 더 많은 프리미엄을 받을 수 있습니다. 발행자가 분배할 수 있는 재원도 그만큼 늘어나게 됩니다.

커버드콜 ETF는 프리미엄을 분배 재원으로 사용하지만, 프리미엄은 일반적인 배당금이 아닙니다. 커버드콜 옵션을 더 자주 발행할수록 기초 자산이 하락 위험에 노출될 확률도 높아집니다. 프리미엄을 제외한 커버드콜의 기초 자산의 가치는 그만큼 더 빨리 하락할 수 있습니다. 참고: 커버드콜 ETF는 진짜 배당금을 주는 것일까? (배당성장주와 커버드콜)

Defiance ETFs (JEPY, QQQY, IWMY)의 성과

JEPY, QQQY, IWMY는 각각 S&P 500, 나스닥 100, 러셀 2000 지수에 대해 데일리 커버드콜 전략을 사용하는 ETF입니다. S&P 500은 미국 시장 전체에서, 나스닥 100은 나스닥 시장 전체에서 대형주를 편입한 지수라면, 러셀 2000은 미국 시장 전체에서 1,001 ~ 3,000위의 소형주를 편입한 지수입니다.

세 ETF 모두 상장된 지 얼마 되지 않았습니다. JEPY(의도적으로 JP모건사의 JEPI와 유사한 이름으로 지은 듯합니다)와 QQQY는 2023년 9월에 상장되었고, IWMY는 2023년 10월에 상장되었습니다. 글 작성 시점을 기준으로는 6~7개월 전입니다.

아래는 JEPY의 최근 7개월간 성과입니다. 세금과 수수료는 고려하지 않았으며, 배당재투자를 가정하였습니다. 출처: JEPY vs SPY

SPY와 비교하면, CAGR의 비는 29.7% / 16.0% = 54% 정도입니다. 최근 미국 증시가 크게 상승하였기에, 커버드콜에 불리한 장세가 이어졌기 때문이라 볼 수도 있습니다. JEPY가 상장된 초기에 발생한 약한 하락장에서는, JEPY가 SPY에 비해 상대적으로 우위에 있었음을 볼 수 있습니다.

QQQY와 IWMY도 비슷한 경향을 보이고 있습니다. 출처: QQQY vs QQQ, IWMY vs IWM

커버드콜 ETF의 성과는 다양한 증시 상황(하락장, 상승장, 횡보장)에 장기간 노출되어야, 보다 면밀한 분석이 가능합니다. 지금까지 JEPY, QQQY, IWMY의 성과가 기초 자산에 비해 낮았다고 하더라도, 향후 장세에 따라서는 그 결과가 달라질 수 있습니다.

만기가 긴 콜옵션을 발행하는 ETF와 비교 

데일리 커버드콜 전략을 쓰는 세 ETF를 보다 만기가 긴 콜옵션을 발행하는 ETF와 비교해 볼 수 있습니다. Global X의 XYLD, QYLD, RYLD는 각각 동일한 기초 자산에 대해 1개월 만기의 콜옵션을 발행하는 커버드콜 ETF입니다.

아래는 S&P 500 지수에 대해 커버드콜 전략을 사용하는 JEPY와 XYLD의 성과를 비교한 그래프입니다. 출처: JEPY vs XYLD 

수익률 측면에서만 본다면 전통적인 커버드콜 ETF인 XYLD에 비해 떨어진다고 말하기 어렵습니다. 어떻게 보면 조금 더 좋은 성과를 보인 듯합니다.

QQQY와 IWMY도 각각 QYLD와 RYLD와 비교하면, 비슷한 경향을 발견할 수 있습니다. 출처: QQQY vs QYLD, IWMY vs RYLD

상승장에서 전통적인 커버드콜 ETF에 비해 조금 더 나아 보이지만, 이는 착시일 수 있습니다. 각각의 상품에 대해 수익률과 함께 안정성 지표인 표준편차와 MDD, 투자 효율 지표인 샤프 비율(Sharpe Ratio)을 정리하면 아래와 같습니다. 

종목	CAGR	표준편차	샤프 비율	MDD	AvDD
JEPY	13.5%	8.0%	1.69	-3.9%	-0.8%
XYLD	11.2%	6.4%	1.74	-4.4%	-0.6%
SPY	26.2%	12.0%	2.18	-6.4%	-1.1%
QQQY	14.2%	10.7%	1.33	-5.5%	-1.1%
QYLD	15.3%	8.5%	1.80	-4.8%	-0.7%
QQQ	25.3%	16.1%	1.57	-7.4%	-1.5%
IWMY	12.9%	13.2%	0.97	-5.3%	-2.0%
RYLD	12.1%	7.7%	1.57	-3.9%	-0.9%
IWM	35.2%	21.8%	1.61	-8.3%	-2.6%

각각의 짝과 비교해 보면, 수익률(CAGR)은 더 좋다고 말하기 어렵지만, 표준편차와 MDD, AvDD는 상대적으로 더 나쁩니다. 다르게 말하면, 안정성은 조금 더 낮으면서, 수익률이 미미하게 높아진 것이라 볼 수 있습니다.

투자 효율 지표인 샤프 비율을 보면 보다 명확하게 알 수 있습니다. JEPY와 XYLD의 투자 효율은 비슷하지만, QQQY와 IWMY는 각각 QYLD와 RYLD에 비해 확연히 열세에 있습니다.

투자에는 공짜는 거의 없습니다. 수익률과 안정성은 서로 상충하는 경우가 대부분입니다.

데일리 커버드콜 ETF는 전통적인 커버드콜 ETF에 비해 상승장에서 안정성이 떨어지는 경향을 발견할 수 있습니다. 하락장에서 어떠할지는 조금 더 지켜보아야 평가가 가능할 듯합니다.

고배당의 함정

JEPY, QQQY, IWMY는 모두 높은 분배율을 내세우는 상품입니다. 아래는 나스닥 홈페이지의 데이터를 정리한 연환산 분배율입니다.

종목	연분배율
JEPY	39.71%
XYLD	10.24%
SPY	1.25%
QQQY	61.08%
QYLD	11.82%
QQQ	0.53%
IWMY	78.20%
RYLD	11.90%
IWM	1.07%

SPY, QQQ, IWM은 편입된 종목에서 발생한 배당금을 모아서 분배하기에 실질적인 배당금입니다. XYLD, QYLD, RYLD는 모두 10% 초반의 분배율을 내세우고 있는데, 이는 기초 자산의 배당금과 프리미엄으로 마련한 것입니다.

JEPY, QQQY, IWMY는 대략 40% ~ 80%가량의 매우 높은 분배율을 보여주고 있습니다. 세 ETF는 아직 1년이 지나지 않았기에, 해당 분배율은 연단위로 환산된 수치입니다.

60%가량의 연분배율인 QQQY는 지난 7개월 동안 35% 정도를 분배했다고 볼 수 있습니다. QQQY의 연환산 수익률은 14%가량이니 8% 정도 상승한 셈입니다. 분배 전 8% 상승한 상황에서 35% 정도를 분배하면, 주가는 8% - 35% = -27% 정도 하락하게 됩니다.

아래는 구글 파이낸스에서 살펴본 QQQY의 주가 흐름입니다. 상장 후 -23% 정도 하락한 것을 알 수 있습니다.

이렇게 자산이 감소할 정도의 높은 분배율은 세금면에서 한국인에게 불리합니다. 주가는 하락했지만 배당금에 대해서는 배당소득세를 내야 하기 때문입니다. 원금을 돌려받는데 세금을 내는 셈입니다. 참고: 원금 찾는데 세금을 내라고? (해외 상장 고배당 인컴 ETF)

정리하며

만기가 짧은 데일리 콜옵션을 발행하는 Defiance ETFs사의 JEPY, QQQY, IWMY를 살펴보았습니다.

옵션은 만기가 짧을수록 상대적인 변동성이 높아지기에, 같은 기간 커버드콜 ETF가 얻을 수 있는 프리미엄은 많아집니다. 옵션의 이러한 특성을 잘 활용하면, 높은 분배율을 가진 ETF를 만들 수 있습니다.

높은 분배율은 상당한 부작용을 초래할 수 있습니다. 데일리 콜옵션은 만기가 긴 콜옵션에 비해 자산의 변동성을 줄이는 효과가 낮을 수 있습니다. 또한 장기적으로 ETF 가격 하락을 유발하여, 한국인의 경우 불합리하게 배당소득세를 납부해야 할 수 있습니다.

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