커버드콜은 정말 하락장과 횡보장에 유리할까?

커버드콜 전략을 사용하는 ETF는 기초 자산에 비해 장기 투자 시 수익률 측면에서 불리합니다. 커버드콜은 기초 자산의 수익률을 콜옵션 매수자에게 나누어 주는 대신, 변동성을 낮추는 전략이기 때문입니다.

• 커버드콜은 왜 기초 자산의 수익률을 넘기 어려울까? (발행자와 매수자의 수익 배분)
• 커버드콜 ETF가 기초 자산보다 수익률이 낮은 이유 두 번째 (종로 호랑이와 맨해튼 까만돌)

커버드콜 ETF의 낮은 변동성은 생활비로 사용할 현금 흐름을 만드는 것이 목적인 투자자에게는 의미가 있을 수 있습니다. 하지만, 장기적으로 자산을 불리는 것이 목표인 투자자에게 적합한 상품이라 보기 어렵습니다.

커버드콜은 기초 자산이 하락하거나 횡보할 때 유리하다고 알려져 있습니다. 이러한 예상이 사실인지, 그리고 사실이라면 얼마나 의미가 있는지, 주요 커버드콜 ETF의 과거 성과를 통해 살펴봅니다.

주의: 이 글은 특정 상품 또는 투자 전략에 대한 추천의 의도가 없습니다. 이 글에서 제시하는 수치는 과거에 그랬다는 의미이지, 앞으로도 그럴 거라는 예상이 아닙니다. 분석 기간이나 분석 방법에 따라 전혀 다른 결과가 나올 수 있습니다. 데이터 수집, 가공, 그리고 해석 단계에서 의도하지 않은 오류가 있을 수 있습니다. 이 글에서는 산술 평균으로 수익률을 비교합니다. 연평균 성장률(복리 수익률)로 비교하는 경우, 변동성이 낮은 커버드콜이 상대적으로 조금 더 높은 수익률을 가질 수 있습니다.

QYLD와 QQQ

QYLD는 나스닥 100 지수를 기초 자산으로 커버드콜 전략을 사용하는 ETF입니다. 나스닥 100 지수를 추종하는 QQQ를 보유한 상태에서, QQQ를 기초 자산으로 콜옵션을 발행한다고 보아도 무방합니다.

아래는 QYLD와 QQQ의 지난 10년 4개월 간의 누적 수익률 그래프입니다. 두 상품 모두 배당재투자를 가정하였습니다. 출처: QYLD vs QQQ

연평균 성장률(CAGR)은 QQQ가 18.2%로 QYLD(7.1%)의 두 배 이상입니다. 변동성 지표의 하나인 표준편차는 커버드콜 전략의 효과로 QYLD(14.7%)가 QQQ(21.2%)에 비해 낮습니다. 장기 투자라면 QYLD 보다는 QQQ가 유리했음을 알 수 있습니다.

아래는 60거래일(대략 3개월) 수익률의 60거래일 이동평균입니다. 60거래일을 기준으로 삼은 특별한 이유는 없습니다. 이보다 짧으면 그래프가 복잡해 보입니다.

이 그래프는 QQQ와 QYLD의 3개월(60거래일) 수익률을 비교한 것이라 할 수 있습니다. QQQ에 비해 QYLD의 수익률 변동이 다소 작은 것을 알 수 있습니다.

빨간 점선은 세로축 0%에 그어져 있습니다. 이 선을 기준으로 QQQ가 상승한 경우를 살펴보면, QYLD는 QQQ의 절반 정도의 수익률을 거두는 경향이 있습니다.

빨간 점선 아래의 QQQ가 하락한 경우에는, QYLD는 QQQ의 절반보다는 조금 더 많은 손실률을 보이고 있습니다. 손실률이 비슷하거나 더 큰 경우도 있습니다.

QYLD는 QQQ의 수익률을 충분히 따라잡지 못하면서, 손실 방어 효과는 높지 않았습니다. 이 때문에 QYLD의 장기 수익률은 QQQ보다 현저히 낮았습니다.

아래는 QYLD와 QQQ의 수익률 차이를 나타낸 그래프입니다.

빨간 영역은 QYLD의 수익률이 좋았는 기간이고, 파란 영역은 QQQ의 수익률이 좋았던 기간입니다. 연한 초록색 배경은 QQQ에 손실이 발생한 기간입니다.

얼핏 보기에 QQQ에 손실이 발생하면, QYLD의 수익률은 상대적으로 좋았음을 알 수 있습니다. 주의: QYLD의 수익률이 상대적으로 좋았다는 의미이지, 수익이 발생했다는 뜻이 아닙니다.

아래는 QQQ의 상대 수익률 구간에 따른 QQQ와 QYLD의 수익률을 나타낸 것입니다. 

x축이 20%인 지점은 QQQ의 60거래일 수익률의 60거래일 이동평균이 하위 [ 15%, 25% ] 구간인 경우입니다. x축이 40%인 지점은 [ 35%, 45% ] 구간을 의미합니다. 왼쪽으로 갈수록 QQQ의 수익률이 낮았던 경우이고, 오른쪽으로 갈수록 QQQ의 수익률이 좋았던 경우입니다.

맨 왼쪽 QQQ가 크게 하락한 경우에는, QYLD도 손실이 발생하긴 했지만, 상대적으로 하락폭이 적었습니다. 하락장에서 QYLD는 손실 방어 효과가 있었던 셈입니다. 

맨 오른쪽 QQQ가 크게 상승한 경우에는, QYLD도 수익이 나긴 하지만 QQQ에 비해 수익률이 상당히 낮습니다.

QQQ가 횡보했다고 할 수 있는 구간은 y축이 0%에 가까운 구간일 것입니다. x축으로는 20% 부근 지점입니다. 이 구간에서 QQQ의 수익률은 전반적으로 QYLD와 비슷하거나 살짝 위에 있습니다. 다르게 말하면 횡보장에서 QYLD는 QQQ보다 더 좋은 수익률을 보였다고 말하기 어렵습니다.

QQQ가 크게 하락한 경우에는 QYLD가 약간의 손실 방어를 했지만, 횡보장과 상승장에서는 QQQ에 비해 수익률이 떨어졌다고 볼 수 있습니다.

XYLD와 SPY

XYLD는 S&P 500 지수를 기초 자산으로 커버드콜 전략을 사용하는 ETF입니다. S&P 500 지수를 추종하는 SPY와 비교해 봅니다.

QYLD와 QQQ처럼 XYLD와 SPY도 연평균 성장률의 차이가 상당히 났습니다. 출처: XYLD vs SPY

XYLD 역시 상승장에서 SPY 보다 수익률이 낮으며, 하락장에서 손실 방어 효과도 그다지 높지 않습니다.

약간이나마 하락장에서 손실 방어 효과가 있었던 QYLD와는 달리, XYLD는 손실 방어 효과가 거의 없었습니다. 전구간에서 XYLD는 SPY에 비해 유사하거나 열세였습니다.

XYLD는 큰 하락장에서도 SPY와 수익률이 비슷했고, 그 외에는 SPY에 비해 수익률이 낮았습니다.

RYLD와 IWM

RYLD는 소형주 위주의 러셀 2000 지수를 기초 자산으로 커버드콜 전략을 사용하는 ETF입니다. 러셀 2000 지수를 추종하는 IWM과 비교해 봅니다.

지난 5년간 IWM의 연평균 성장률은 높은 편이 아닙니다. IWM과 RYLD의 수익률 차이는 2배가량으로 상대적으로 크지만, 절대적인 수익률 차이는 3.4%로 큰 편이 아닙니다. 출처: RYLD vs IWM

커버드콜 효과로 RYLD는 IWM 보다 수익률 편차가 낮았음을 알 수 있습니다.

RYLD도 상승장에서는 IWM에 비해 수익률이 낮았지만, 하락장과 횡보장에서는 앞서 살펴본 QYLD, XYLD와는 다소 다릅니다.

하락장에서 QYLD처럼 손실이 방어된 것을 확인할 수 있습니다. x값이 40% 정도 지점인 횡보장에서는 약간의 추가 수익도 발생했음을 확인할 수 있습니다. 커버드콜 ETF에 기대하는 전형적인 효과가 나타난 사례라고 할 수 있습니다

TIGER 200커버드콜5%OTM vs KODEX 200

TIGER 200커버드콜5%OTM은 KOSPI 200 지수에 대해 커버드콜 전략을 사용하는 ETF입니다. KOSPI 200 지수를 추종하는 KODEX 200과 비교해 봅니다. 출처: TIGER 200커버드콜5%OTM vs KODEX 200

TIGER 200커버드콜5%OTM는 특이하게, 코로나 사태 이전까지는 KODEX 200과 수익률이 거의 동일합니다. 이후 급등장에서 KODEX 200의 수익률을 제대로 따라잡지 못했지만, 그 이후에는 다시 유사한 수익률을 보였습니다.

60거래일 수익률의 60거래일 이동평균을 보면 이러한 현상을 확인할 수 있습니다. 2020년 중반부터 2021년 초반까지만 수익률 차이가 크게 차이가 났고, 그 외의 기간은 거의 동일한 수익률을 보였습니다.

수익률이 비슷했다는 의미는, 커버드콜 전략의 주요 효과인 변동성 축소가 그다지 발생하지 않았다는 의미입니다.

TIGER 200커버드콜5%OTM의 표준편차는 14.1%로 KODEX 200의 16.1%와 크게 차이 나지 않았으며, MDD는 -37.4%와 -38.1%로 거의 동일했습니다.

아래는 각 커버드콜이 기초 상품 대비 표준편차를 얼마나 줄였는지를 보여주는 표입니다. -30% 정도의 표준편차를 줄인 QYLD와 RYLD에 비해, TIGER 200커버드콜5%OTM의 커버드콜 효과는 미약했음을 알 수 있습니다. 

종목	표준편차	기초 상품 표준편차	표준편차 축소비율
QYLD	14.7%	21.2%	-31%
XYLD	14.0%	17.0%	-18%
RYLD	18.2%	26.7%	-32%
TIGER 200커버드콜5%OTM	14.1%	16.1%	-12%
TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스	9.7%	10.9%	-11%

아래는 KODEX 200의 상대 수익률 구간에 따른 TIGER 200커버드콜5%OTM과 KODEX 200의 수익률입니다.

TIGER 200커버드콜5%OTM은 상승장을 제외한 하락장과 횡보장에서 KODEX 200과 거의 동일한 수익률을 보였습니다.

TIGER 200커버드콜5%OTM은 커버드콜 전략으로 기대하는 하락장과 횡보장에서의 수익률 개선 효과가 거의 없었음을 알 수 있습니다.

TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스 vs TIGER 미국배당다우존스

TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스는 배당성장주를 편입한 TIGER 미국배당다우존스에 40% 비중으로 커버드콜 전략을 사용하는 ETF입니다. TIGER 미국배당다우존스 60% + XYLD 40%와 유사합니다.

이 두 상품은 상장된 지 얼마 되지 않았고, 상대적으로 상승장이었기에 분석 결과의 신뢰성이 높지 않습니다. 연평균 성장률 차이 6.5%는 상승장에서 커버드콜이 미진했기 때문이라 볼 수 있습니다. 출처: TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스 vs TIGER 미국배당다우존스

짧은 기간 동안 상승장이 계속되었기에, TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스는 TIGER 미국배당다우존스에 비해 수익률 차이가 지속되고 있음을 알 수 있습니다. 최근 하락장에서 그 차이가 조금 줄었습니다.

TIGER 미국배당다우존스가 하락한 구간에서도 TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스의 수익률은 상대적으로 낮았습니다.

좀 더 지켜보아야 하겠지만, TIGER 미국배당+7%프리미엄다우존스는 전구간에 걸쳐 TIGER 미국배당다우존스에 비해 수익률이 낮았습니다.

참고: JEPI와 JPEQ는 액티브 펀드에 부분적인(최대 20%) 커버드콜 전략을 적용한 ETF입니다. 이 두 상품을 다른 상품과 비교하면, 수익률 차이가 어디에서 기인하는지 추정하기 어렵기에 분석 대상에서 제외하였습니다.

추가: 결과의 해석에 대한 부연 설명 (하락장의 정의)

결과의 해석에 대해 오해가 생길 여지가 있어 부연 설명을 추가합니다.

커버드콜 ETF은 분명히 하락장에서 손실 방어가 됩니다. 콜옵션을 매도하고 프리미엄을 받기 때문입니다. 이 글의 분석 결과에는 하락장이나 횡보장에서 커버드콜의 효과가 제대로 보이지 않으니 의아해 할 수 있습니다. 하락장에 대한 정의가 다르기 때문입니다. 이 글은 기간 개념을 사용합니다.

이번 달에 기초 자산에 투자하고, 60거래일(3개월)이 지난 다음 계좌를 열어 보았을 때, 기초 자산이 하락해 있으면 하락장이라고 정의한 것입니다.

3개월 동안 기초 자산이 10% 상승했다가 -15% 하락해서, 최종적으로 10% - 15% = -5% 수익률을 거두었다고 하겠습니다. 기초 자산 입장에서는 하락장인 것입니다.

커버드콜 ETF는 기초 자산이 10% 상승할 때는 5% 정도만 따라가고, -15% 하락할 때는 -10%만 하락했다고 하겠습니다. 상승할 때 덜 따라가더라도, 하락할 때 손실이 방어되는 전형적인 커버드콜의 특성이 나타난 것입니다. 그런데 커버드콜 ETF의 수익률도 기초 자산과 동일하게 5% - 10% = -5% 수익률이 됩니다.

계좌 주인이 기초 자산과 커버드콜 ETF 둘 다 투자한 후 3개월 후 열어보면, 두 상품 모두 -5% 수익률이 표시되어 있을 것입니다. 기간 개념으로 보면 기초 자산이 하락했기 하락장이지만, 커버드콜은 손실 방어가 되지 않은 것입니다.

이러한 현상 때문에 분석한 커버드콜 ETF 대부분이 하락장과 횡보장에서 기대하는 효과가 충분히 보이지 않는 것입니다. 

정리하며

커버드콜 ETF가 하락장과 횡보장에서 기초 자산에 비해 상대적인 성과가 더 좋았는지 몇 가지 주요 ETF를 대상으로 분석해 보았습니다.

상품에 따라 그 특성이 상당히 다릅니다만, 상승장에서 기초 상품의 수익률을 따라잡지 못하는 경향은 전반적으로 동일합니다.

QYLD의 경우 하락장에서 손실이 줄어 상대적인 이득이 발생했지만, 수익을 낸 것은 아니었습니다. 대부분의 다른 커버드콜 ETF는 하락장에서 손실 방어 효과가 거의 발생하지 않았습니다.

횡보장에서는 커버드콜이 유리해서 수익이 날 수 있을 거라는 기대와는 다르게, 대부분의 커버드콜 ETF는 기초 상품과 비슷한 수익률 또는 더 낮은 수익률을 보였습니다.

러셀 2000 지수에 대한 커버드콜 ETF인 RYLD에서만 하락장에서의 손실 방어와 횡보장에서의 추가 수익이 함께 발견되었습니다.

전반적으로 분석 대상 커버드콜 ETF의 경우, 하락장에서의 손실 방어 효과는 크지 않았고, 횡보장에서 추가 수익 효과는 발견하기 어려웠습니다.

주의: 횡보장에서 추가 수익을 발견하기 어려웠다는 설명은 산술 평균으로 수익률을 가정한 경우입니다. 연평균 성장률로 비교하는 경우 변동성이 낮은 커버드콜이 상대적으로 조금 더 높은 수익률을 가질 수 있습니다.

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