커버드콜 투자를 말리는 이유 2 (투자자는 무엇을 선택해야 할까?)

지난 글에서 최인사 부장의 신입 사원 채용 문제를 살펴보았습니다. 최종 후보자인 철수, 영희, 민수의 평가표를 보면, 영희는 민수에 대해 우위에 있었기에 민수가 먼저 탈락하였습니다. 철수와 영희는 각각 영어와 수학에 강점이 있었기에, 누구를 채용할지 결정하기 쉽지 않았습니다. 최인사 부장은 회사의 신입 사원 채용 규정을 참고하여 종합 점수가 더 높은 영희를 최종 선택했습니다. 지난 글: 커버드콜 투자를 말리는 이유 1 (최인사 부장은 누구를 뽑아야 할까?)

투자에도 동일한 선택 문제가 있습니다. 투자할 자산은 여럿이고, 각각 추정 수익률과 추정 위험이 다릅니다. 투자 자산은 수익률이 높을수록 위험도 증가하는 경향이 있기에, 영희와 민수와 같은 우위 관계를 발견하기 어렵습니다. 입사 지원자들이 영어를 잘하면 수학은 못하고, 수학을 잘하면 영어를 못하는 경향이 있어, 최인사 부장이 쉽게 결정하기 어려워지는 것과 비슷합니다.

이는 역으로도 생각해 볼 수 있습니다. 자주 발견되지는 않지만, 만일 두 자산 간에 우위 관계가 존재하고, 그 관계가 지속적으로 유지될 가능성이 높다고 판단한다면, 열위에 있는 자산은 투자에 신중하게 고려할 필요가 없어지게 됩니다. 최인사 부장이 세 후보자 중에서 민수를 먼저 탈락시킨 것과 같습니다.

최인사 부장의 신입 사원 채용 문제를 투자 자산 선택 문제로 바꾸어 살펴봅니다.

주의: 이 글은 특정 상품 또는 특정 전략에 대한 추천의 의도가 없습니다. 이 글에서 제시하는 수치는 과거에 그랬다는 기록이지, 앞으로도 그럴 거라는 예상이 아닙니다. 분석 대상, 기간, 방법에 따라 전혀 다른 결과가 나올 수 있습니다. 데이터 수집, 가공, 해석 단계에서 의도하지 않은 오류가 있을 수 있습니다. 일부 설명은 편의상 현재형으로 기술하지만, 데이터 분석에 대한 설명은 모두 과거형으로 이해해야 합니다.

신입 사원 채용과 분산 투자

다음은 철수, 영희, 민수의 종합 평가 점수가 표시된 그래프입니다. 종합 점수를 (기대) 영업력이라고 하겠습니다. 철수와 민수는 매 영업일 평균 160만원치 매출을 일으킬 수 있고, 영희는 평균 170만원치 매출을 만들 수 있습니다.

철수, 영희, 민수의 종합 점수 (영업력)

신입 사원을 한 명만 선택한다면 영업력이 가장 높은 영희를 채용하는 것이 합리적입니다. 만일 철수와 영희 모두 파트타임으로 근무할 의향이 있다면 어떻게 될까요?

파트타임으로 근무하면 각각 본인의 영업력 절반씩 발휘할 수 있다고 하겠습니다. 철수와 영희가 만들 수 있는 매출액은 평균 (160만원 + 170만원) / 2 = 165만원입니다. 영희 한 명만 풀타임으로 채용하는 것보다 못한 결과를 얻게 됩니다.

그런데 가만히 생각해 보면 꼭 그렇지 않을 수도 있습니다. 철수와 영희가 독자적으로 각각 영업을 하고, 서로 교류가 없다면 일 평균 165만원의 매출이 생길 것입니다.

그런데 철수와 영희는 같은 학교 출신이고 사이가 좋습니다. 상대적으로 잘하는 수학과 영어에 대해 서로에게 조언하면서 협력한다면 어떨까요? 정확한 결과를 예상하기는 어렵지만, 상황에 따라서는 영희의 단독 매출액 170만원을 넘을 수도 있습니다. 시너지 효과가 발생할 수 있는 것입니다.

철수와 영희를 파트타임으로 고용하는 것은 투자에서는 분산 투자에 해당됩니다. 사람의 경우에는 시너지 효과가 아닌 역시너지 효과인 링겔만 효과가 발생할 수도 있습니다. 철수와 영희가 서로 사이가 좋지 못하다면, 두 사람의 근로 의욕이 낮아져서 본인들의 능력을 온전히 발휘하지 못할 수도 있습니다.

분산 투자에서는 링겔만 효과는 발생하지 않지만, 시너지 효과는 발생할 수 있습니다. 철수와 영희를 한 팀으로 묶으면 매출은 평균인 165만원이 나옵니다. 하지만 매출 편차는 줄어들 수 있습니다.

철수는 가전 영업에 강점이 있고, 영희는 의류 영업을 잘한다거나, 철수는 봄과 여름 상품 영업에 강하고, 영희는 가을과 겨울 상품 영업을 잘한다면, 회사 입장에서는 조금 더 안정적인 매출을 기대할 수도 있습니다. 분산 투자를 해야 하는 주된 이유입니다.

기초자산과 커버드콜의 관계

기초자산과 커버드콜은 어떤 관계일까요? 서로 협력하기에 시너지 효과를 기대할 수 있는 자산일까요? 아니면 서로 전혀 관심이 없는 소 닭 보는 관계일까요?

후자입니다.

시너지 효과가 발생하려면, 서로 부족한 부분을 어느 정도 채워줄 수 있어야 합니다. 자산 배분이라면 주식과 채권에 분산 투자하는 것이 전형적인 예입니다. 주식이 상승하면 채권은 하락하고, 주식이 하락하면 채권은 상승하는 경향이 어느 정도 있었습니다. 이 때문에 주식에 60%, 채권에 40% 비중으로 투자하는 6 : 4 포트폴리오가 투자자에 따라서는 안정성 대비 수익률 측면에서 의미를 가질 수 있는 것입니다.

마찬가지 이유로 미국 주식에 환헤지보다는 환노출로 투자하는 것이 유리했습니다. 미국 주식과 환율은 서로 부족한 부분을 채워줄 수 있는 자산이었기 때문입니다.

투자 수익률 경향이 거의 같으면, 서로 부족한 부분을 채워주고 싶어도 채워줄 수 없습니다. 하나가 상승하면 다른 하나도 상승하고, 하나가 하락하면 다른 하나도 하락하기 때문입니다.

예를 들어 TQQQ는 나스닥 100 지수의 일일 수익률을 3배로 추종하는 레버리지 ETF입니다. 나스닥 100 지수를 추종하는 QQQ와 반반씩 혼합하면 어떻게 될까요? 나스닥 100 지수의 일일 수익률을 2배로 추종하는 QLD 레버리지 ETF와 거의 동일한 성과가 나옵니다. 혼합해서 QLD보다 더 나은 성과를 기대하기 어렵습니다. 참고: QLD가 유리할까? QQQ+TQQQ가 유리할까?

기초자산과 커버드콜도 마찬가지입니다. 다음 그림은 기초자산인 미국배당다우존스 지수와 7% 추가 배당률을 목표로 하는 커버드콜 지수의 1개월 수익률을 비교한 것입니다. 출처: [데이터 분석 14] 두 자산의 수익률 분포를 비교해 보자 (구글 시트 편, feat. 미국배당다우존스 커버드콜)

미국배당다우존스 지수와 +7% 커버드콜 지수의 월별 수익률

x축은 기초자산의 수익률이고, 점들은 커버드콜의 수익률입니다. 커버드콜의 수익률은 y = x라는 직선에 매우 가깝게 분포하고 있습니다. 기초자산과 커버드콜의 수익률은 상관성이 높기에, 분산 투자해도 거의 효과가 없다는 의미입니다.

이처럼 흡사한 수익률 경향을 보이는 기초자산과 커버드콜 간에 영희와 민수처럼 우위 관계가 성립하면, 열위에 있는 자산은 투자할 필요성이 크게 낮아지게 됩니다. 우위에 있는 자산에 투자하는 것이 합리적이기 때문입니다. 참고: 이전 글에서도 설명했다시피 이는 확률적 우위입니다. 확률적 우위는 두 자산의 상관성이 높을수록 더 강해집니다. 기초자산과 커버드콜은 상관성이 높은 자산입니다.

기초자산과 커버드콜의 평균-분산 그래프

미국배당다우존스 지수를 추종하는 기초자산과 이를 보유하고 콜옵션을 발행하는 커버드콜 지수에 대해 지수 개발사는 10년치 데이터를 제공합니다. 이 데이터를 분석하여 평균-분산(Mean-Variance) 그래프로 그려보면 다음과 같습니다. 참고: [초급 부록 A1] 커버드콜 ETF는 기초 자산(본주)보다 좋을까? (미국배당다우존스 지수편)

미국배당다우존스 지수와 커버드콜 지수

x축은 1년 수익률의 표준 편차이고, y축은 1년 수익률의 산술 평균입니다. 표준 편차는 자산의 위험을 나타내는 대표적인 척도의 하나입니다. x축으로는 위험을, y축으로는 수익을 나타낸 그래프가 됩니다. 참고: 합리적인 이유가 있다면, 표준 편차와 1년 산술 평균 수익률 대신 다른 위험과 수익 지표를 사용해도 됩니다.

Basic이 기초자산이고, P+3%, P+7%, P+10%는 각각 3%, 7%, 10%의 추가 배당률을 목표로 하는 커버드콜입니다. 모두 국내 시장에 출시되어 인기를 끌고 있는 상품입니다. 1년 수익률은 높을수록 좋으니, 기초자산 > P+3% > P+7% > P+10% 순이 됩니다. 표준 편차는 낮을수록 좋으니, P+10% > P+7% > P+3% > 기초자산 순입니다. 수익률로 보면 기초자산이 좋았지만, 표준 편차로 보면 커버드콜이 좋았습니다.

철수와 영희의 관계처럼 기초자산과 커버드콜은 우위 관계를 파악할 수 없는 것처럼 보입니다. 하지만 철수와 영희를 파트타임으로 고용할 수 있듯이, 투자자는 모든 투자금을 특정 자산에 투자하지 않고 일부는 예금으로 둘 수 있습니다. 예금도 투자 자산이기 때문입니다. 그림에서 점선은 각 자산을 연 1.7% 예금과 혼합한 포트폴리오의 궤적입니다. 예금 비중이 높을수록 예금의 위치인 점 (0%, 1.7%)에 가까운 포트폴리오가 됩니다.

각 커버드콜의 위치에서 왼쪽을 바라보면, 동일한 수익률을 기대할 수 있었던 기초자산 + 예금 혼합 포트폴리오를 찾을 수 있습니다. 그림에서 십자표(+)로 표시된 지점입니다. P+3%는 기초자산에 90%를, P+7%는 기초자산에 76%를, P+10%는 기초자산에 67%를 투자한 것과 평균 수익률이 동일했습니다.

각각의 기초자산 + 예금 혼합 포트폴리오는 커버드콜과 동일한 평균 수익률을 얻었지만, 표준 편차는 더 낮았습니다. 여기서는 표준 편차를 위험으로 간주했기에, 더 낮은 위험으로 동일한 평균 수익률을 얻을 수 있었던 것입니다. 영어 점수는 동일하지만, 수학 점수는 차이가 났던 영희와 민수처럼 우위 관계가 성립하는 것입니다.

투자자는 무얼 선택해야 할까요? 여러분이 인사 담당자라면 민수보다는 영희를 채용하는 것이 합리적이라 판단했을 것입니다. 동일한 논리로 커버드콜보다는 기초자산 + 예금 혼합 포트폴리오를 선택하는 것이 적절합니다. 이는 우위 관계이기 때문에, 앞서 설명한 바와 같이 점수 배점을 바꾼다고 결과가 달라지지 않습니다.

투자자가 커버드콜과 동일한 수준의 위험으로 더 높은 수익을 얻고자 했다면, 각 커버드콜의 위치에서 위로 움직였을 때 만나는 기초자산 + 예금 혼합 포트폴리오 위치를 확인하면 됩니다. P+10%의 경우 기초자산에 90% 비중으로 투자했다면, 동일한 표준 편차로 3%가량 더 높은 연평균 수익률을 얻을 수 있었습니다.

이렇게 설명을 하면, 커버드콜은 배당금을 꾸준히 주는 장점이 있지 않냐고 반문하는 분들이 있습니다. P+10%의 경우 67% 정도만 기초자산에 투자하고 나머지는 예금으로 보유한 포트폴리오와 평균 수익률이 동일했습니다. 이 포트폴리오는 전체 투자금의 33% 정도를 예금으로 보유하게 됩니다. 대략 P+10%의 3년치 배당금에 해당됩니다. 커버드콜 대신 기초자산 + 예금 혼합 포트폴리오를 구성하면, 3년치에 해당하는 현금을 미리 받아 예금에 넣어두고, 필요할 때 조금씩 꺼내 쓸 수 있습니다. 포트폴리오 전체의 평균 수익률은 비슷했으며, 위험은 더 낮았습니다.

우위 관계이기에 평균적으로 커버드콜이 유리할 이유가 없습니다. 커버드콜은 기초자산이 주는 배당금보다 꽤 큰 금액의 배당금을 매달 지급하는 소소한 재미가 있을 뿐입니다. 하지만 기초자산 + 예금 혼합 포트폴리오를 구성하면 3년치 배당금에 해당되는 현금을 손에 쥐고 시작한다는 점을 감안하면, 커버드콜의 배당금은 정말 소소한 재미입니다.

정리하며

최인사 부장의 신입 사원 채용 문제를 자산 선택 문제로 바꾸어 기초자산과 커버드콜을 비교해 보았습니다. 커버드콜은 기초자산 + 예금 혼합 포트폴리오보다 열위에 있는 자산이기에 장기 투자에서 고려할 필요가 없는 상품입니다. 커버드콜 대신 기초 자산에 투자하거나 기초자산 + 예금 혼합 포트폴리오로 대체하면 되기 때문입니다. 참고: 10년치 과거 데이터로 기초자산과 커버드콜의 위험을 비교해 보면 대체적으로 커버드콜의 위험이 더 높게 나옵니다. [데이터 분석 15] 투자 기간에 따른 위험 변화를 살펴보자 (구글 시트 편, feat. 미국배당다우존스 커버드콜)

이러한 설명을 커버드콜이 항상 무용하다거나 무조건 나쁘다고 받아들일 필요는 없습니다. 주변을 보면 예금을 고집하는 친구가 한 명 정도 있을 수 있습니다. 그분에게 장기 투자에 유리한 주식의 장점을 홍보하기 위해 예금보다 배당금을 많이 준다면서 커버드콜을 소개하는 것은 잘못된 전략이 아닙니다. 어떤 경우에는 오히려 권장할 수 있습니다.

하지만, 지금 이 글을 읽고 있는 여러분은 다릅니다. 이미 주식에 장기 투자하는 것이 유리하다는 것을 알고 있기 때문입니다. 그러니 여러분에게 커버드콜은 장기 투자에 고려할 필요가 없는 상품인 것입니다.

앞으로 1년 정도의 기간 동안 커버드콜이 상대적으로 유리한 장세가 펼쳐질 거라 예상한다면, 커버드콜에 투자할 수 있습니다. 마치 앞으로 환율이 내려갈 가능성이 높다고 판단하여 단기적으로 환헤지로 투자하는 것과 같습니다. 그렇게 투자하면 됩니다. 합리적인 판단입니다.

모든 자산은 각자 상대적으로 유리한 상황이 있을 수 있습니다. 지수 수익률을 -1배로 추종하는 인버스 ETF도 앞으로 하락장이 펼쳐질 거라 예상한다면, 그 투자자에게는 좋은 투자 자산이 될 수 있습니다. 하지만, 10년간 적립식으로 투자해서 은퇴 자금을 모으겠다는 사람에게 인버스를 권할 수는 없는 것입니다.

정도의 차이가 있을 뿐이지 커버드콜도 마찬가지입니다. 투자자는 본인의 미래 예상을 고려하여 기초자산이든, 커버드콜이든, 인버스든, 환헤지든 골라서 또는 적절히 혼합해서 투자하면 됩니다. 하지만, 10년간 은행에 적금을 들기 위해 어떤 은행 적금이 좋은지 묻는 사람에게 이율이 더 높고 더 안전한 제1금융권 A 은행의 4% 적금 대신 제2금융권 B 은행의 3% 적금을 권한다면, 그건 질문자에게 적절한 답변이 아닐 것입니다.

이어지는 글:  커버드콜 투자를 말리는 이유 3 (3세대 커버드콜, 인플레이션, 그리고 가처분소득) [모바일]

출간 안내: 이 글을 포함하여 커버드콜에 투자하면 안되는 이유를 조목조목 이해하기 쉽게 설명한 책 <커버드콜 투자를 말리는 이유 - 커버드콜에 대한 흔한 오해>를 출간하였습니다. 서평 이벤트도 함께 진행하고 있으니 참고하기 바랍니다.

참고 도서: 이 글의 설명에 대한 이론적 배경과 구체적인 분석 방법에 대해서는 아래 두 책을 참고하기 바랍니다.

• 왜 위험한 주식에 투자하라는 걸까? - 장기 투자와 분산 투자에 대한 통계학적 시각
• 구글 시트로 시작하는 투자 포트폴리오 분석 - 오렌지사과의 불친절한 워크북

서평 이벤트: <당신이 커버드콜에 장기 투자하면 안되는 이유 - 매년 100만원씩 손해보지 않는 방법> PDF 전자책

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