[자산 배분] S&P 500 지수 + 버퍼 지수 + 환율 (평균-분산 그래프 분석)

S&P 500 지수와 S&P 500 지수를 기반으로 하락률을 일정까지 방어할 수 있는 버퍼(buffer) 지수에 분산 투자했을 때, 한국인이 얻을 수 있었던 과거 성과를 평균-분산(Mean-Variance) 그래프로 분석해 봅니다. 평균-분산 그래프가 어떤 의미를 가지는지는 평균-분산(Mean-Variance) 그래프 해석 방법 및 주의 사항을 참고하기 바랍니다.

참고: 국내에는 삼성자산운용이 아시아 최초로 2025년 3월 25일 KODEX 미국S&P500버퍼3월액티브(이하 KODEX)를 상장합니다. 해당 버퍼 지수에 대해는 KODEX 미국S&P500버퍼3월액티브 ETF - 버퍼 ETF는 투자할 가치가 있는 상품일까? (넌 좀 특이하구나?)를 참고하기 바랍니다.

주의: KODEX 미국S&P500버퍼3월액티브는 버퍼 지수를 추종하는 패시브(passive) ETF가 아닙니다. 해당 지수를 비교 지수로 하는 액티브(active) ETF입니다. 비교 지수 대비보다 높은 성과를 목표로 하지만, 그 결과를 예상하기는 어렵습니다. 이 글은 버퍼 지수를 대상으로 분석합니다.

주의: 이 글은 특정 상품 또는 특정 전략에 대한 추천의 의도가 없습니다. 이 글에서 제시하는 수치는 과거에 그랬다는 기록이지, 앞으로도 그럴 거라는 예상이 아닙니다. 분석 대상, 기간, 방법에 따라 전혀 다른 결과가 나올 수 있습니다. 데이터 수집, 가공, 해석 단계에서 의도하지 않은 오류가 있을 수 있습니다. 일부 설명은 편의상 현재형으로 기술하지만, 데이터 분석에 대한 설명은 모두 과거형으로 이해해야 합니다.

사용 데이터 및 분석 방법

주의: 이 분석 결과는 한정된 기간의 데이터로 특정 분석 방법을 적용한 것입니다. 단순 투자 참고용 데이터입니다.

• 데이터 소스: S&P Global 등
• 데이터 기간: 2018년 3월 15일 ~ 2025년 3월 17일 (약 7년치)
• 분석 방법: 평균-분산 분석 (정규 분포 가정)
• 분석 단위 기간: 1년(250거래일)
• 평균: 1년 수익률의 산술 평균
• 위험: 1년 수익률의 표준 편차
• 금리: 원화 2%, 달러 1.5%

참고: 이 분석은 ETF가 아닌 지수(index)를 대상으로 합니다. 각각의 지수를 기초지수로 하는 ETF가 시장에 출시되어 있지만, 상장 기간이 길지 않아 지수로 분석합니다. 지수 개발사가 제공하는 지수 데이터에는 수수료가 고려되어 있지 않습니다. 또한 일부 지수는 지수 개발사가 지수 개발을 위해 합리적인 방법으로 추정한 기간이 포함되어 있습니다.

기초자산과 B+10%의 기본 지표와 환율 효과

다음 그림은 기초자산(S&P 500)과 B+10%(S&P500 10% Buffered Index March Series Index)의 누적 수익률 그래프입니다. 실선은 환헤지이며, 점선은 환노출입니다. B+10%는 기초자산 대비 수익률은 낮았지만, 안정성이 높았음을 알 수 있습니다. 이에 대한 조금 더 자세한 내용은 KODEX 미국S&P500버퍼3월액티브 ETF - 버퍼 ETF는 투자할 가치가 있는 상품일까? (넌 좀 특이하구나?)를 참고하기 바랍니다.

기초자산과 B+10%의 누적 수익률 (환헤지, 환노출)

다음 그림은 기초자산과 B+10%의 1년 평균 수익률과 표준 편차를 평균-분산 그래프에 나타낸 것입니다. 기초자산(달러)은 달러화 기준으로 환헤지에 해당되고, 기초자산(원화)은 원화 기준으로 환노출에 해당됩니다. 원화 예금은 이름 그대로 원화 예금(또는 RP, 발행어음, 단기채권 ETF)이고, 달러 예금은 달러로 환전한 후 외화 예금(또는 RP, 발행어음, 단기채권 ETF)에 둔 경우라 볼 수 있습니다.

평균-분산 그래프 상의 기초자산과 B+10% 및 환율 효과

그래프에서 알 수 있듯, B+10%는 기초자산 대비 상당히 낮은 변동성과 수익률을 보였습니다. 투자자에 따라서는 관심을 가질 수 있지만, 기초자산 대비 수익률 차이가 워낙 커서 대중적인 상품이 되기는 어려워 보입니다.

삼성자산운용이 이 버퍼 지수를 비교 지수로 둔 액티브(active) ETF를 만든 이유는 여기에 있다고 추측됩니다. 기초자산인 S&P 500 지수를 좀 더 강하게 추종할 수 있도록 주식형 자산을 추가로 편입할 것으로 예상됩니다. 이런 경우 해당 상품은 기초자산(S&P 500)과 버퍼 지수(B+10%) 사이에 위치하게 됩니다.

환율이 적용되면 기초자산의 변동성은 줄어들었지만, B+10%의 변동성은 오히려 높아졌습니다. 엄밀하게 따지면, B+10%의 변동성이 높아진 것은 아닙니다. 환율 상승으로 수익률이 높아지면, 변동성도 자연히 함께 증가하기 때문입니다. 여기서는 B+10%과 환율의 상관성은 기초자산과 환율에 비해 조금 낮을 거라 추측할 수 있습니다..

분석 기간 동안 달러 환율은 35.4%로 크게 상승했기에 달러 예금의 원화 환산 1년 수익률은 원화 예금보다 높게 나타나고 있습니다.

분석 기간 환율 변화

기본 지표는 다음 표와 같습니다.

종목	CAGR	1년 평균 수익률	1년 표준 편차	MDD	1년 최저 수익률
기초자산(달러)	12.8%	15.7%	16.3%	-33.2%	-19.6%
기초자산(원화)	17.8%	19.6%	13.8%	-29.8%	-14.0%
B+10%(달러)	8.3%	9.5%	8.2%	-19.2%	-9.9%
B+10%(원화)	13.1%	13.6%	9.0%	-15.0%	-7.8%
원화 예금	2.0%	2.0%	NA	NA	2.0%
달러 예금	6.0%	5.5%	6.6%	-15.0%	-9.9%

환율 효과는 그래프에는 화살표로 표시되어 있습니다. 환율은 미국 주식에 대해 강한 음의 상관성(correlation)을 가지고 있기에, 변동성(표준 편차)을 줄여주는 효과가 있었습니다. 기초자산의 변동성이 낮아졌고, B+10% 조금 증가했습니다.

앞서 잠시 설명한 바와 같이 변동성 증가가 항상 위험 증가를 의미하지 않습니다. B+10%에 환율을 적용하면, 수익률과 변동성이 함께 증가했기 때문입니다. B+10%는 수익률 증가보다 변동성 증가가 적었기에 MDD와 1년 최고 손실률(1년 최저 수익률)이 기초자산과 마찬가지로 낮아졌음을 알 수 있습니다.

기초자산(달러), B+10%(달러), 환율의 상관성은 다음 그래프와 같습니다. 1년 수익률 1년치에 대한 피어슨 상관계수의 1년 이동평균입니다.

기초자산, B+10%, 환율의 상관성

파란색 선으로 표시된 달러로 본 기초자산과 B+10%의 상관성은 높았습니다. 하지만 같은 시장에서 거래되는 주식형 또는 파생형 상품 간에 이 정도의 상관성은 높은 편이 아니라 할 수 있습니다. 환율은 기초자산 및 B+10% 모두와 전반적으로 음의 상관성을 보였습니다.

눈여겨보아야 하는 선은 빨간색 점선입니다. 원화로 본 기초자산과 B+10%의 상관성입니다. 그래프의 아래 두 점선에서 볼 수 있듯, 기초자산과 B+10%의 환율과의 상관성 특성이 꽤 다릅니다. 그 결과 원화로 비교하면 달러에 비해 더 낮은 상관성이 나타납니다. 다르게 말하면, 기초자산과 B+10%를 혼합하면, 원화로는 좀 더 큰 분산 투자 효과가 나타날 가능성이 있는 것입니다.

기초자산 + B+10%의 분산 투자 효과

다음 그림은 기초자산과 B+10%를 환헤지끼리 또는 환노출끼리 분산 투자했을 때의 효과입니다.

평균-분산 그래프 상의 기초자산 + B+10%

파란색 선은 환헤지인 기초자산(달러)과 B+10%(달러)에 분산 투자한 경우이고, 초록색 선은 환노출인 기초자산(원화)과 B+10%(원화)에 분산 투자한 경우입니다.

달러로 보면, 두 자산을 혼합하여 얻을 수 있는 분산 투자 효과가 거의 없었습니다. 이에 비해 원화로 보면 어느 정도 변동성 감소 효과가 발생했습니다. 기준이라 할 수 있는 빨간색 점선인 원화 예금 + 기초자산(원화) 포트폴리오보다 좀 더 성과가 좋은 포트폴리오 구성이 가능했습니다.

다음 그림은 모든 자산을 파란색의 환헤지 및 달러 예금을 보유한 경우와, 초록색의 환노출 및 달러 예금으로 보유한 경우를 비교하고 있습니다.

평균-분산 그래프 상의 기초자산 + B+10% + 예금

빨간색 점선인 기초자산 (원화) + 원화 예금보다 초록색 영역으로 표시된 환노출 + 달러 예금의 성과가 조금 더 좋았습니다. 비슷한 변동성으로 1 ~ 2% 정도 더 높은 수익률을 가진 포트폴리오가 존재했던 것입니다.

정리하며

S&P 500 지수(이하 기초자산)와 이를 기초자산으로 하는 버퍼 지수(이하 B+10%)의 분산 투자 효과를 살펴보았습니다. 데이터 분석 기간으로 한정하면, B+10%의 수익률은 낮았지만, 변동성은 상당히 낮았습니다.

투자자에 따라서는 적절한 비중으로 B+10%에 투자했다면, 원화 예금 + 기초자산(원화)과 동일한 수준의 위험으로 조금 더 높은 수익률을 얻을 수 있었습니다.

이전 세 편의 글을 통해 기초자산 + 커버드콜을 분석했습니다. 분석한 커버드콜은 모두 원화 예금 + 기초자산(원화)보다 열위에 있는 자산이었습니다. 그 세 편을 소개한 이유는 이 버퍼 지수와의 비교를 위해서입니다.

현금 흐름 관점에서 보면 기초자산 + 원화 예금 포트폴리오를 구성하는 것이 커버드콜로 배당을 받는 것보다 더 안전하면서 효율이 높았습니다. 이미 원화 예금을 보유하고 있기에, 기초자산을 빈번하게 매도할 필요도 없습니다.

마찬가지로 기초자산 + 원화 예금보다 기초자산 + 버퍼의 투자 효율이 더 높았습니다. 그러니 안정적인 현금 흐름을 만들고자 한다면, 커버드콜보다는 기초자산 + 버퍼가 더 안전하면서 효율이 높을 가능성이 큽니다. 물론 이는 어디까지는 분석한 데이터에 한정한 설명입니다.

삼성자산운용은 무엇을 노릴까요? 제가 담당자라면, 그래프의 녹색 부분을 목표로 기초자산과 B+10%을 5 : 5 정도의 비중으로 분산 투자하여, 적절한 수준의 변동성과 수익률을 함께 가져가는 방법을 고민할 듯합니다.

이어지는 글: [자산 배분] S&P 500 지수 + OTM 1% 커버드콜 지수(초단기) + 환율 (평균-분산 그래프 분석 - 누가 골든벨을 울렸을까?)

목록: [목록] 자산 배분 분석 글

출간 안내: 평균-분산 그래프를 포함하여 장기 분산 투자자에게 적합한 여러 분석 기법을 사례와 함께 소개하는 책이 출간되었습니다. 구글 시트로 시작하는 투자 포트폴리오 분석 (오렌지사과의 불친절한 워크북) 출간에 부쳐 (샘플북 포함)

참고 도서:

• 왜 위험한 주식에 투자하라는 걸까? - 장기 투자와 분산 투자에 대한 통계학적 시각
• 커버드콜 투자를 말리는 이유 - 커버드콜에 대한 흔한 오해
• 당신이 커버드콜에 장기 투자하면 안되는 이유 - 매년 100만원씩 손해보지 않는 방법

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