ISPY - ProShares의 초단기 콜옵션 전략 기반 인컴 ETF (넌 누굴 닮았니?)

ISPY는 ProShares가 2023년 12월 20일에 상장한 커버드콜 기반 인컴(income) ETF입니다. ISPY는 하루 만기의 초단기 콜옵션 (데일리 콜옵션) 발행 전략(0DTE option strategy)을 사용합니다. 운용사인 ProShares는 투자자에게 널리 알려진 TQQQ, SQQQ와 같은 다양한 레버리지 및 인버스 ETF를 운용하고 있습니다. 

ISPY 홈페이지에는 데일리 콜옵션을 발행하는 최초의 ETF라고 소개하고 있습니다. ISPY가 데일리 콜옵션을 발행하는 최초의 ETF는 맞지만, 초단기 옵션(콜옵션이든 풋옵션이든) 전략을 쓰는 최초의 ETF는 아닙니다. Defiance의 JEPY(JEPI 아님) 매일 하루 만기의 풋옵션을 발행하는(put-write) 전략을 사용하는 ETF로, 2023년 9월 18일에 ISPY보다 먼저 상장되었습니다.

커버드콜 ETF는 기초 자산과 콜옵션의 조합입니다. 콜옵션 발행이 전체 자산에 끼치는 영향은 크게 차이가 나지 않기에, 엇비슷한 기초 자산을 편입한 상품은 유사한 특성을 보일 수 있습니다.

어떤 콜옵션을 발행했는지와 콜옵션의 비중과 전략에 따라 영향의 크기는 꽤 달라질 수 있습니다. 마치 주식 + 현금 포트폴리오에서 현금의 비중에 따라 수익률과 변동성은 달라지지만, 상대적인 수익률 경향은 비슷하다고 말할 수 있는 것과 같습니다.

이 글에서는 ISPY를 그 이전에 상장된 커버드콜 ETF와 비교해서 얼마나 유사한지 살펴봅니다. 조금씩 다른 경향을 보이는 상품에 대해서도 그 이유를 간단하게 설명합니다.

주의: 이 글은 특정 상품 또는 특정 전략에 대한 추천의 의도가 없습니다. 이 글에서 제시하는 수치는 과거에 그랬다는 의미이지, 앞으로도 그럴 거라는 예상이 아닙니다. 분석 대상, 분석 기간, 분석 방법에 따라 전혀 다른 결과가 나올 수 있습니다. 데이터 수집, 가공, 해석 단계에서 의도하지 않은 오류가 있을 수 있습니다. 일부 설명은 편의상 현재형으로 기술되어 있지만, 데이터 분석에 대한 설명은 모두 과거형으로 이해해야 합니다. ISPY는 출시된 지 오래되지 않은 ETF이므로, 분석 결과의 신뢰성은 높지 않습니다.

기초 자산 + 현금 포트폴리오

아래는 S&P 500 지수를 추종하는 SPY를 현금과 함께 투자한 혼합 포트폴리오의 성과입니다. SPY 비중을 달리 한 총 5개의 포트폴리오가 있습니다. 배당금은 재투자하고, 현금으로는 연 2%의 고정 금리를 받을 수 있다고 가정하였습니다. 일단위로 리밸런싱 하였습니다.

자산 평가액의 등락 정도에 차이가 날 뿐, 다섯 포트폴리오의 전반적인 경향은 거의 동일하다고 볼 수 있습니다. 아래는 이들 포트폴리오의 성과를 연평균 성장률(CAGR), 표준 편차, 샤프 비율(Sharpe Ratio)로 비교한 표입니다. 샤프 비율 계산 시 무위험 수익률은 연 2%로 가정하였습니다.

포트폴리오	CAGR	표준 편차	샤프 비율
SPY(20%)	4.3%	3.7%	0.63
SPY(40%)	6.6%	7.4%	0.61
SPY(60%)	8.7%	11.2%	0.60
SPY(80%)	10.7%	14.9%	0.58
SPY(100%)	12.5%	18.6%	0.57

SPY의 비중을 늘릴수록 CAGR은 증가하고, 표준 편차도 증가합니다. 이를 그래프로 나타내 보면 보다 쉽게 파악할 수 있습니다.

CAGR, 표준편차, 샤프 비율 모두 선형에 가깝게 나타납니다.

CAGR의 기울기보다 표준 편차의 기울기가 조금 더 큽니다. 현금으로 이자를 받을 수 있고, SPY와 현금을 리밸런싱 하는 과정에서 약간의 이득이 발생하기에 때문입니다. 이로 인해 투자 효율을 나타내는 지표의 하나인 샤프 비율은 SPY 비중이 높아질수록 약간씩 저하됩니다.

이를 일반적인 특성으로 받아들일 수는 없습니다. SPY와 현금성 자산의 리밸런싱 과정에서 부가 비용이 발생할 수 있기 때문입니다.

위의 그래프는 다소 과장된 표현입니다. (표준 편차, 수익률) 산점도에 다섯 포트폴리오를 나타내면 아래와 같이 됩니다.

앞에서 보았던 그래프와는 달리, 포트폴리오들이 거의 선형을 이루고 있음을 알 수 있습니다. 맨 왼쪽 아래의 파란 점이 SPY(20%)이며, 맨 오른쪽 위의 파란 점이 SPY(100%)입니다.

빨간 점선은 현금만 보유한 포트폴리오와 SPY(100%) 포트폴리오를 이은 선입니다. 기준이 되는 빨간 점선에 비해 왼쪽으로 약간 이동한 것은 분산 투자로 인한 효과입니다. 참고: 분산 투자의 효과에 대한 기하학적 설명 (효율적 투자선과 변동성 감소)

이 다섯 포트폴리오는 모두 빨간 점선에 근접해서 위치하고 있습니다. SPY 비중에 달리해서 단순하게 가중 계산한 빨간 점선의 결과와 큰 차이가 없습니다.

ISPY의 성과

주의: ISPY 및 비교 대상인 커버드콜 ETF의 상장 기간이 충분히 길지 않습니다. 또한 분석 기간 동안 기초 자산이라 할 수 있는 SPY가 상승세였기에, 커버드콜 ETF의 모든 특성이 제대로 드러나지 않았을 수도 있습니다. 단순 참고로만 활용하기 바랍니다.

아래는 ISPY를 포함하여 S&P 500 지수에 커버드콜 전략을 사용하는 ETF의 수익률 추입니다. 20거래일 이동 평균으로 나타냈습니다. 범례는 상장일 순으로 나열하였습니다.

JP모건의 JEPI를 제외하면 상당히 흡사한 흐름을 보이고 있습니다. JEPI가 유독 튀는 경향을 보이는 이유는 액티브 방식으로 기초 자산을 선정하기 때문입니다. BALI도 액티브 방식으로 기초 자산을 선정하지만, S&P 500 지수에 가깝게 구성한다고 볼 수 있습니다.

• JEPI - CALL = ? (JEPI/JEPQ의 내부는 어떤 액티브 ETF일까?)
• BALI - 블랙록의 커버드콜 기반 인컴 ETF (발리섬에서 은퇴 생활을 즐길 수 있을까? JEPQ의 S&P500 버전)

이들 커버드콜 ETF의 지난 성과를 XYLD와 XYLG를 포함하여 표로 나열하면 다음과 같습니다. 무위험 수익률은 글 작성 시점의 미국 기준 금리인 5.25%를 가정하였습니다.

종목	CAGR	표준 편차	샤프 비율
SPY	33.7%	10.9%	2.61
XYLD	16.3%	4.3%	2.59
JEPI	15.7%	6.2%	1.69
XYLG	24.1%	7.0%	2.69
JEPY	17.4%	6.9%	1.77
BALI	31.5%	8.8%	3.00
GPIX	26.0%	9.3%	2.23
ISPY	27.7%	9.9%	2.27

모든 커버드콜 ETF는 SPY에 비해 표준 편차가 줄어들었습니다. 수익률도 함께 줄어들었습니다. 그 비를 쉽게 파악하기 위해서, 앞에서 본 (표준 편차, 수익률) 그래프로 그려보면 다음과 같습니다.

빨간 점선은 SPY의 현금 혼합 포트폴리오(이하 혼합 포트폴리오)입니다. SPY가 상승한 대략 6개월 정도의 기간 동안, 전통적인 커버드콜 전략을 사용하는 XYLD와 XYLG는 혼합 포트폴리오와 동일한 수준의 성과를 보였습니다. XYLG는 SPY와 XYLD를 반반씩 섞은 ETF라고 보면 됩니다.

빨간 점선 아래에 위치한 ETF는 혼합 포트폴리오보다 투자 효율이 낮았고, 반대로 빨간 점선 위에 위치한 ETF는 혼합 포트폴리오보다 투자 효율이 높았다고 해석할 수 있습니다.

주의: 6개월의 짧은 기간이고, 이 기간 동안 기초 자산이라 할 수 있는 SPY가 크게 상승했습니다. 일반적인 경향이라 해석할 수 없습니다.

BALI는 혼합 포트폴리오보다 투자 효율이 높았던 유일한 ETF입니다. 액티브 방식의 기초 자산 선정이 영향을 미쳤을 거라 추정할 수 있습니다. JEPI의 낮은 성과도 동일한 이유로 추정할 수 있습니다.

나머지 JEPY, GPIX, ISPY는 모두 비슷한 성과를 보였다고 할 수 있습니다. SPY와 JEPY를 잇는 초록 점선에 가깝게 위치하고 있습니다. 모두 비슷한 부류의 상품이라 볼 수 있습니다.

• GPIX와 GPIQ (JEPI, JEPQ보다 분배율이 높은 골드만삭스의 커버드콜 ETF)
• 데일리 커버드콜은 효과적일까? (Defiance의 JEPY, QQQY, IWMY - 분배율 높은 인컴 ETF)

같은 직선상에 있는 위치한 포트폴리오는 본질적으로 동일합니다. 포트폴리오 내 특정 자산의 비중 차이로 해석할 수 있기 때문입니다. 참고: 엄밀하게는 동일한 수준의 변동성이라도 그 방향은 다를 수 있습니다. 이는 상관관계 분석으로 확인해야 합니다.

ISPY는 무엇과 가장 유사할까?

상관계수로 표현할 수 있는 상관관계는 두 자산의 변동 방향이 얼마나 일치하느냐에 대한 척도(metric)의 하나입니다. 같은 방향으로 일치하는 빈도가 높으며 양의 상관관계를 가집니다. 다른 방향으로 엇갈리는 빈도가 높으면 음의 상관관계를 가집니다.

양의 상관관계가 높으면, 대체할 수 있는 자산으로 고려할 수 있고, 음의 상관관계가 높으면 혼합할 수 있는 자산으로 고려할 수 있습니다. 참고: 모든 자산은 혼합하면 조금이라도 변동성이 낮아지기에, 혼합 후보가 될 수 있습니다.

SPY와 VOO는 모두 S&P 500 지수를 추종하기에 상관계수는 1이라 볼 수 있습니다. 매수의 편의성이나 수수료 차이를 제외하면, 무엇을 사나 별 차이가 없습니다.

미국 주식은 환율과 강한 음의 상관관계를 가지고 있습니다. 그러니 환헤지보다는 환노출로 투자하는 게 장기적으로 유리할 수 있습니다. 참고: 환헤지 할까 말까? (장기투자에서 효과)

두 자산의 상관계수를 살펴보면, 두 자산이 얼마나 비슷하게 움직였는지 추정할 수 있습니다. 아래는 ISPY와 다른 커버드콜 ETF와의 상관계수를 기간에 따라 나타낸 그래프입니다.

ISPY는 전기간에 걸쳐 기초 자산인 SPY와 상관계수가 가장 큽니다. 이 정도면 ISPY와 SPY 중에서 무엇을 보유하는 것이 더 유리한지 투자 목적에 따라 따져보아야 합니다.

커버드콜 ETF 중에서는 1일을 제외하고는 GPIX와 상관계수가 가장 큽니다. ISPY는 GPIX와 가장 비슷한 상품이라 할 수 있습니다. 두 번째로 비슷한 상품은 기초 자산을 액티브하게 편입하는 BALI입니다. 의외로 데일리 옵션 전략을 사용하는 JEPY가 세 번째로 비슷한 상품입니다. JEPY는 콜옵션이 아닌 풋옵션을 발행하기 때문으로 보입니다.

맨 아래에 XYLD가 있습니다. XYLD는 월단위로 콜옵션을 발행합니다. 콜옵션 발행 전략에 따라 성과의 추이가 상당히 달라질 수 있음을 의미합니다.

그렇다고 콜옵션 발행 전략에 따라 성과가 완전히 달라지는 것은 아닙니다. ISPY와 가장 유사하다고 할 수 있는 GPIX는 만기가 주단위로 다른 여러 콜옵션을 비중을 조절하며 발행하는 전략을 사용합니다. 분석 기간에 한정해서는 이러한 전략이 매일 콜옵션을 발행하는 전략과 큰 차이가 없었다고 볼 수 있습니다.

JEPI는 다른 커버드콜 전략과 꽤 달라 보입니다. 물론 기초 자산이 상승하면 커버드콜 ETF도 상승하기에 상당한 수준의 양의 상관관계를 가지고 있습니다.

얼핏 생각하기에 ISPY는 JEPI, XYLD와 가장 다르니, JEPI는 XYLD와 가장 유사하지 않을까라고 생각할 수 있습니다. 그렇지 않을 수 있습니다. 동그라미는 세모와도 네모와도 모양이 다릅니다. 그렇다고 세모와 네모가 비슷한 모양인 것은 아닙니다. 

아래는 JEPI를 기준으로 살펴본 상관계수의 변화입니다.

JEPI와 가장 비슷한 수익률 변화를 보인 상품은 의외로 BALI였습니다 SPY보다도 GPIX와 더 유사했다고 볼 수 있습니다. XYLD는 가장 아래에 있습니다. JEPI와 XYLD는 상당히 다른 성향을 가지고 있다고 볼 수 있습니다.

참고: 상관계수를 이용하면, 유사한 특성을 가진 상품끼리 그룹화하는 군집화(clustering)를 할 수 있습니다.

정리하며

주의: 상장 기간이 길지 않고, 분석 기간 동안 전반적으로 상승세가 이어졌기에, 분석 결과의 신뢰성은 높지 않습니다.

데일리 콜옵션 발행 전략을 사용하는 ProShares의 ISPY에 대해 살펴보았습니다.

각각의 자산은 표준 편차와 수익률을 축으로 하는 그래프 위에 위치시킬 수 있습니다. 적절한 수준의 이자를 받는다고 가정한 기준점과 자산의 위치를 이으면, 해당 자산과 현금을 혼합한 포트폴리오의 성과를 대략적으로 유추할 수 있습니다.

ISPY는 다른 대부분의 커버드콜 ETF와 마찬가지로, SPY의 현금 혼합 포트폴리오보다 좋은 성과를 거두지는 못하였습니다. 유일한 예외는 ISPY와 비슷한 시기에 출시된 BALI였습니다.

ISPY는 전반적으로 골드만삭스의 GPIX와 유사한 특성을 보였습니다. 두 상품은 수익률과 표준 편차가 비슷하면서, 수익률의 상관정도가 가장 높았습니다. 

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